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Bis zu 800 Millionen Euro Börsenwert vernichtet – das ist die bisherige Bilanz der Short-Attacke von Gotham City Research auf die Münchener Beteiligungsgesellschaft Aurelius. Heute legt der Hedgefonds noch einmal nach. Was ist dran an den bisherigen Anschuldigungen, wie realistisch ist das Kursziel von 8,56 Euro?
Gotham City Research ist kein unbeschriebenes Blatt. Und so bitter die Attacke für die Aurelius-Aktionäre auch ist, man kann den Hedgefonds nicht per se als kriminell darstellen. Die Heuschrecke hat echte Betrugsfälle in UK (Quindell) und Spanien (Let‘s Gowex) entlarvt und damit – zu Recht – kräftig verdient. Andere „Opfer“ wie MDC Partners bekamen nach Gotham-Angriffen keinen Fuß mehr aufs Börsenparkett.
Es stellt sich also die berechtigte Frage, wie die Vorwürfe, die Gotham Aurelius in seinem ersten 70-seitigen Research-Report macht, einzuordnen sind. DER AKTIONÄR gibt zu den wichtigsten Anklagepunkten seine Meinung ab:
Gotham City Research moniert, dass es 43 bis 100 Prozent des operativen Ergebnisses der Aurelius-Beteiligungen aus deren Einzelabschlüssen nicht nachvollziehen kann.
Aus dem Gotham-Research geht weder hervor, auf welche Weise die Diskrepanz ermittelt wurde, noch werden laut Aussage von Aurelius die unterschiedlichen Bilanzierungsgrundsätze – insbesondere der Unterschied zwischen UK GAAP und IFRS – sowie die verschiedenen Bilanzstichtage berücksichtigt. Hinzu kommt, dass das Ergebnis von Aurelius wie bei einer Investmentgesellschaft üblich auch aus Beteiligungsverkäufen kommt, die ebenfalls Berücksichtigung finden müssen.
Fazit von DER AKTIONÄR: In diesem Zusammenhang drückt sich Gotham City Research missverständlich aus. Im Rahmen des von Aurelius veröffentlichten Statements zu diesem Punkt konnte der Vorwurf von Gotham City Research entkräftet werden. Die Differenz lässt sich im Wesentlichen aus den unterschiedlichen Bilanzierungsgrundsätzen sowie -Stichtagen ableiten.
Zwischen 2011 und 2015 kamen mehr als 120 Prozent des ausgewiesenen Nettogewinns durch negativen Goodwill zustande. Damit verbunden ist die Kritik an der Transparenz und dem eingeschränkten Bestätigungsvermerk des Wirtschaftsprüfers.
Ein (positiver) Goodwill entsteht bei Übernahmen grundsätzlich dann, wenn Käufer für Unternehmen mehr bezahlen, als Buchwert in der Bilanz steht. Für die Marke, bestehende Kundenbeziehungen, Patente et cetera wird ein Aufschlag bezahlt, weil das die Basis für künftige Gewinne ist, sodass der Aufschlag auf den Buchwert als – wörtlich übersetzt – „guter Wille“ berechtigt ist. Gut laufende Firmen notieren an der Börse in der Regel über ihrem Buchwert. Die Goodwill-Position ist dann abzuschreiben, wenn die operative Entwicklung die positive Einschätzung der Marke, Kundenbeziehungen, Patente et cetera nicht widerspiegelt.
Umgekehrt ist es, wenn ein Käufer eine Firma für weniger als den bilanziellen Buchwert kauft. Dann entsteht ein negativer Goodwill. Aurelius weist dies als „bargain purchase“ aus. Gelegentlich spricht man auch von einen sogenannten „lucky buy“ (Glückskauf). Es ist übliche Praxis, dass eine so gekaufte Beteiligung – oder auch Immobilie – auf Buchwert zugeschrieben wird, was sich im jeweiligen Jahr im Gewinnausweis niederschlägt. Diese Buchgewinne sind allerdings rein buchhalterischer Natur, ihnen steht zum Beispiel kein Cashflow gegenüber.
Genau das ist aber das Geschäftsmodell von Aurelius. Es kauft Firmen in Sondersituationen, Sanierungsfälle oder vernachlässigte Randbereiche von Großkonzernen, sodass solche „bargain purchases“ die Regel sind. Meist zahlen die Münchener nur einen symbolischen Kaufpreis und bekommen nicht selten sogar noch eine Sanierungszulage dazu. Der Gewinn liegt in der operativen Sanierung und im anschließenden Weiterverkauf.
Problematisch für die Aktionäre: Ohne den faktischen Verkauf der Beteiligung ist der wirkliche Erfolg der Transaktion nur schwer nachprüfbar. Gotham City Research tut sich daher leicht, Aurelius die Absicht zu unterstellen, die Gewinne mit Zuschreibungen nur künstlich aufzuhübschen. Zumal Aurelius die Kaufpreise und damit die negativen Goodwillpositionen auf Basis der Einzelbeteiligungen nicht ausweist. Daher gab es vom Wirtschaftsprüfer Wart & Klein Grant Thornton auch nur ein eingeschränktes Testat.
Fazit von DER AKTIONÄR: Der hohe Anteil des negativen Goodwills am Nettogewinn ist nicht wegzudiskutieren. Das wird aber erst dann ein Problem, wenn Aurelius keine Käufer findet, die zumindest zum Buchwert die jeweiligen Firmen kaufen wollen. Bisher ist das dem Management allerdings in den allermeisten Fällen gelungen. Im laufenden Quartal dürfte aus dem Kauf von Office Depot erneut ein hoher Betrag an negativem Goodwill ergebniswirksam aufgelöst werden. Dessen Werthaltigkeit dürfte sich jedoch erst in den kommenden Quartalen zeigen.
Die mangelnde Transparenz bei der Einzelaufschlüsselung des negativen Goodwills begründet Aurelius damit, dass daraus ein Nachteil bei Preisverhandlungen erwachsen würde. Im Grunde ein verständliches Argument, allerdings auf Kosten der Transparenz.
Unter dem Strich muss man sich als Investor fragen, ob man dem Management vertrauen kann. Bis dato sprach angesichts des bisher Erreichten nichts dagegen.
Gotham City Research kritisiert den hohen Anteil von Insolvenzen kurz nach dem Verkauf von Beteiligungen.
Aurelius kauft wie beschrieben Sanierungsfälle, die – das liegt in der Natur der Sache – in gewisser Weise auf Insolvenzkurs sind. Dennoch hält sich die Insolvenzquote bis dato in Grenzen. Aurelius nimmt für sich in Anspruch, seit 2006 genau 77 Beteiligungen gekauft zu haben, von denen nur vier während der Zugehörigkeit zum Aurelius-Konzern Insolvenz anmelden mussten. Gotham City Research rechnet indes vor, dass inzwischen 58 Prozent der Firmen, von denen sich Aurelius wieder getrennt hat, insolvent seien. Dabei werfen sie den Münchenern auch vor, insolvenzgefährdete Firmen gezielt abgestoßen zu haben. Und das teilweise an mit Aurelius personell verquickte Gesellschaften, ohne jedoch im Hinblick auf die Art der Verflechtung konkret zu werden. Namentlich: Quelle Spain, MTP/Grillo Peissenberg, Scherpe, Mode & Preis, Sit-Up TV, Blaupunkt und BrightONE/Getronics IDS.
Gotham City Research bezieht sich dabei unter anderem dezidiert auf Blaupunkt. Nicht erwähnt wird allerdings, dass Blaupunkt aus insgesamt zwölf Gesellschaften bestand, von denen eine Insolvenz anmelden musste.
Fazit von DER AKTIONÄR: Dieser Punkt betrifft bestenfalls die Selbstdarstellung und das Image von Aurelius. Allerdings sind die Angaben von Gotham City Research in diesem Zusammenhang irreführend. Natürlich klingt es besser, sich als „Good Home“ für Firmen zu inszenieren. Aus wirtschaftlicher Sicht ist das jedoch unerheblich. Im Schnitt erzielt Aurelius bei Verkäufen das Neunfache der getätigten Investitionen. Flops sind bei Aurelius‘ Geschäftsmodell nicht auszuschließen, mit wenigen Erfolgen jedoch locker zu verkraften. Selbst wenn die insolventen Beteiligungen im Konzern verblieben wären, wäre die Auswirkung gering. Die Beteiligungen werden von eigens gegründeten GmbHs gekauft, die lediglich mit dem Mindestkapital von 25.000 Euro haften. Darin liegt auch der Unterschied im Vergleich zu Arques. Im Hinblick auf Eventualverbindlichkeiten (nächster Punkt) oder juristische Probleme erfolgt kein Durchgriff auf Aurelius als Holdinggesellschaft und somit auch keine finanziellen Belastungen aus einer Insolvenz. Moralisch mag das grenzwertig sein, im Hinblick auf das Geschäftsmodell als solches ist das eher ein genialer Sicherheitsmechanismus für die Anteilseigner der Holding.
Aktuelle Short-Positionen bei Aurelius:
Gotham City Research ist der Meinung, dass die Eventualverbindlichkeiten von Aurelius um mindestens 46 Prozent zu niedrig angegeben werden.
Eventualverbindlichkeiten erwachsen aus Bürgschaften oder Garantien, die für Beteiligungen im Zuge von deren Sanierung abgegeben wurden. Diese weist Aurelius auch transparent im Geschäftsbericht aus. Im Statement von Aurelius nimmt der Vorstand auch konkret Bezug auf die Garantie an den Küchenhersteller Wellmann, die Gotham im besagten Research dezidiert genannt hat. Bei der Angabe des Total Returns der kompletten Wellmann-Transaktion wurden Eventualverbindlichkeiten laut Gotham nicht berücksichtigt. Aurelius erwidert dazu, dass in den zurückliegenden fünf Jahren kein Cash aus Garantien für diese Transaktion geflossen ist und dass die Garantie für Wellmann im November 2016 ausgelaufen sei.
Fazit von DER AKTIONÄR: Die Eventualverbindlichkeiten weist Aurelius im Geschäftsbericht detailliert auf die Einzelbeteiligungen transparent aus. In dieser Hinsicht beruhen die Schlüsse von Gotham City Research nach Einschätzung des AKTIONÄR auf falschen Annahmen beziehungsweise sind bewusst missverständlich formuliert.
Aurelius sei laut Gotham City Research ungewöhnlich oft an Gerichtsverfahren beteiligt und bereits schadensersatzpflichtig verurteilt worden.
Gotham City Research bezieht sich dabei auf bereits gültige Gerichtsurteile und noch anhängige Klagen im Zusammenhang mit ehemaligen Beteiligungen. Konkret nennt Gotham Einhorn, EDS, MS Deutschland und Mode & Preis. Der Tenor der Verfahren ähnelt sich: Im Wesentlichen geht es darum, dass Aurelius unberechtigterweise Gelder von Beteiligungen abgezogen habe. In seinem Statement nimmt Aurelius auch konkret Bezug auf die genannten Verfahren. Bei Einhorn wurde Aurelius in einem Zivilverfahren zur Zahlung von 500.000 Euro verurteilt. Das Verfahren vor einem französischen Gericht im Zusammenhang mit der ehemaligen Tochter EDS Group wurde 2013 außergerichtlich beigelegt. Dabei einigte man sich darauf, dass Aurelius acht Prozent der ursprünglichen Klagesumme, die im Statement jedoch nicht genannt wurde, zu zahlen hat.
Zum angeblichen 50-Millionen-Verfahren wegen MS Deutschland äußert sich Aurelius dagegen konkret. Nämlich dass es weder ein 50 Millionen Euro schweres Verfahren gibt noch jemals gab. Aurelius steckt dabei in einer Zivilrechtsklage, die auf der Prospekthaftung aus der Anleihe der MS Deutschland basiert. Die Gesamtsumme der Klagen der Anleihebesitzer beläuft sich auf 2,5 Millionen Euro. Bis dato hat Aurelius alle Klagen aus diesem Bereich gewonnen und ist nach eigenen Angaben zuversichtlich, dass das auch zukünftig der Fall ist. Bei Mode & Preis wurde Aurelius eigenen Angaben zufolge nie wegen irgendeines Fehlverhaltens beschuldigt.
Fazit von DER AKTIONÄR: Die juristischen Risiken hängen auch mit dem Thema Eventualverbindlichkeiten zusammen und stellen insofern durchaus eine gewisse Unsicherheit dar. Zumal es auch denkbar ist, dass angesichts der aktuellen Publicity potenzielle weitere Betroffene auf dem Klageweg Ansprüche geltend machen. Fraglich ist allerdings, inwieweit das ein Problem für die Holding darstellt. Im Vergleich zu Arques, die als Negativbeispiel von Gotham City Research als Vergleichsmaßstab herangezogen wird, ist das Problem der Eventualverbindlichkeiten bei Aurelius überschaubar. Insofern ist dieser Punkt von Gotham City Research für Aurelius unproblematisch.
Aurelius höhlt die gekauften Gesellschaften aus und investiert zu wenig in die Sanierung.
Bei diesem Vorwurf stehen vor allem zwei Aspekte im Vordergrund, die Gotham City Research Aurelius vorwirft. Zum einen übermäßige Sale-Lease-Back-Transaktionen und überhöhte Beraterrechnungen. Der konkrete Vorwurf: Aurelius verkaufe für das operative Geschäft benötigte Aktiva und miete sie gleichzeitig wieder zurück, da diese ja gebraucht werden. Das durch den Verkauf eingenommene Cash in den Beteiligungen werde anschließend durch überhöhte Beraterrechnungen aus den Firmen in die Holding gezogen.
In eine ähnliche Richtung zielt auch die Anschuldigung, Aurelius investiere zu wenig in die zu sanierenden Firmen. Als Indikator dafür stellt Gotham City Research die Summe der zwischen 2011 und 2015 getätigten Investitionen den Abschreibungen gegenüber. Die Investitionen lagen bei 304 Millionen Euro, während die Short-Seller 408 Millionen Euro an Abschreibungen errechneten. Diese Diskrepanz sieht Gotham City Research als Indikator dafür, dass Aurelius zu wenig investiert.
Fazit von DER AKTIONÄR: Was das Investitionsverhalten betrifft ist die Situation schwer einzuschätzen. Bei einer Sanierung werden mitunter Geschäftsbereiche geschlossen oder verkauft, was in höheren Abschreibungen resultieren kann. Das Gleichgewicht zwischen Investitionsaufwendungen und Abschreibungen, wie es bei „normalen“ Firmen üblich ist, gilt bei Sanierungen vor diesem Hintergrund nur bedingt. Zumal gerade vernachlässigte Firmen, die Aurelius aus großen Konzernen kauft, häufig weniger ein Finanzierungs- sondern eher ein Managementproblem haben. Eine finanzielle Straffung ist in solchen Fällen durchaus sinnvoll.
Auch an Sale-Leaseback-Transaktionen ist grundsätzlich nichts auszusetzen. Bei Firmen mit Finanzierungsbedarf ist das ein probates Mittel, um an frische Liquidität zu kommen. So will laut aktuellen Meldungen auch die RTL Group ihre kürzlich fertiggestellte Firmenzentrale in Luxemburg verkaufen und zurückmieten.
Die Frage ist letztendlich, wie das Cash verwendet wird. Der Vorwurf lautet im Grunde Profitmaximierung auf Kosten der Beteiligungen, was man als Externer kaum beurteilen kann. Im Übrigen ist es mitunter auch sinnvoll, bei absolut aussichtslosen Fällen sozusagen schlechtem Geld nicht auch noch gutes hinterherzuwerfen.
Der Substanzwert von Aurelius liegt nach Berechnungen von Gotham City Research 80 bis 90 Prozent unter dem von Aurelius angegebenen. Daraus resultiere ein Kursziel von 8,56 Euro.
Laut dem am 29. März veröffentlichten Geschäftsbericht gibt Aurelius den Substanzwert (NAV) mit 45,31 Euro je Aktie (1,45 Milliarden Euro) an. Aurelius zinst dazu die geschätzten künftigen Zahlungsüberschüsse im Rahmen einer Discounted-Cashflow-Rechnung ab. Das Problem dabei ist, dass das Ergebnis von Schätzungen/Erwartungen und vom Diskontierungszins abhängig ist. Angesichts der Unsicherheit der Schätzungen hält Gotham den Diskontierungssatz, den Aurelius herangezogen hat, für zu niedrig – je niedriger der Zins, desto höher der NAV. Gotham City Research hat den NAV auf Basis der Buchwerte der Beteiligungen berechnet, berücksichtigt dabei aber nicht den Wert der Holding als Deal-Maker. Letztendlich sieht Gotham das Geschäftsmodell als nicht nachhaltig an. Daher kommt der Hedgefonds auch auf das Kursziel von 8,56 Euro.
Fazit von DER AKTIONÄR: Die Senkung des Diskontierungszinssatzes ist branchenüblich und marktkonform. Allerdings ist das nicht unbedingt ein Zeichen für einen konservativen NAV-Ausweis. Gewissheit über den „Wert“ der Beteiligungen erhält man erst beim Exit. Bisher lag Aurelius mit den ausgewiesenen NAVs im Rahmen der erzielten Preise. Bei einem konsolidierten operativen Ergebnis von 114 Millionen Euro und 250 Millionen Euro Cash werden die Beteiligungen mit dem 10,5-fachen EBITDA bewertet. Das ist im Rahmen, zumal zusätzlich noch Holdingkosten herausgerechnet werden müssten.
Sollte man Aurelius jetzt kaufen?
Die meisten Punkte, die Gotham City Research kritisiert, sind widerlegbar beziehungsweise Interpretationssache. Im Wesentlichen ist das Gros der genannten Aspekte den Investoren längst bekannt. Die Aktie notiert nun knapp unter dem ausgewiesenen NAV bei rund 40 Euro, nachdem Gotham City Research die Short-Position mit schätzungsweise rund fünf Millionen Euro Gewinn bereits wieder komplett eingedeckt hat. Die Häufung der Short-Engagements um den 28. März und die Tatsache, dass am 29. März der Geschäftsbericht 2016 vorgelegt wurde, lassen eine konzertierte Aktion vermuten. Wahrscheinlich wird es noch einen weiteren Anlauf als Reaktion auf das Statement von Aurelius geben.
Das Management hat auch selbst für Unruhe gesorgt und dem Hegefonds Futter für die heute angelaufene zweite Angriffswelle geliefert. Im Dezember wurden für 169 Millionen Euro Aktien verkauft, über deren Verbleib weder im Conference Call noch im Statement eine befriedigende Antwort geliefert wurde. Etwas mehr Transparenz dazu hätte dem Kurs gutgetan und der Heuschrecke, die im aktuellen Report diesen Punkt explizit anspricht, Wind aus den Segeln genommen.
Daher und wegen der hohen Wahrscheinlichkeit einer weiteren Attacke - heute läuft bereits die zweite Welle an - ist aus marktstrategischer Sicht von einem Kauf abzuraten, auch wenn er fundamental gerechtfertigt wäre. Wie auch die Fälle Ströer (siehe Chart) und Wirecard zeigen, dauert es mitunter etwas länger, bis der Markt wieder Vertrauen aufbaut.
