Original-Research: windeln.de SE (von Montega AG): Halten

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Original-Research: windeln.de SE - von Montega AG

Einstufung von Montega AG zu windeln.de SE

Unternehmen: windeln.de SE
ISIN: DE000WNDL201

Anlass der Studie: Update
Empfehlung: Halten
seit: 05.02.2021
Kursziel: 1,40
Kursziel auf Sicht von: 12 Monaten
Letzte Ratingänderung: -
Analyst: Henrik Markmann

Auch das Jahresschlussquartalstellt keinen Katalysator dar -
Break-Even-Ziel erneut verschoben

windeln.de hat jüngst vorläufige Eckwerte zum abgeschlossenen Geschäftsjahr
veröffentlicht, die umsatzseitig unter unseren Erwartungen lagen. Damit
verfehlte das Unternehmen auf Umsatzebene auch die Jahresziele. Darüber
hinaus musste das Management das EBIT-Break-Even-Ziel für Anfang 2021 auf
das Jahr 2022 verschieben.

Dynamik in der Umsatzentwicklung bleibt aus: Nach vorläufigen Zahlen
stiegen die Erlöse aus fortgeführten Geschäftsbereichen (exkl. Bebitus) im
Geschäftsjahr 2020 um +8,6% yoy auf 76,1 Mio. Euro. Damit hat windeln.de
sowohl die eigenen Ziele ('zweistelliges Umsatzwachstum') als auch unsere
Wachstumserwartungen (MONe: +17,9% yoy auf 82,6 Mio. Euro) aufgrund einer
schwächeren Entwicklung im Jahresschlussquartal verfehlt. Konkret gingen
die Erlöse in Q4/20p trotz zahlreicher Verkaufsaktionen (Singles Day, Cyber
Week, Weihnachtsgeschäft) um -11,4% yoy auf 17,3 Mio. Euro spürbar zurück
(9M/20: +17,9% yoy). Regional betrachtet ist dies primär auf China
zurückzuführen (Umsatzanteil 2020p: 73,6% bzw. 56,0 Mio. Euro), wo die
Erlöse in Q4 mit -20,5% yoy deutlich gesunken sind. Zurückzuführen ist dies
auf ungünstige Marktbedingungen, die u.E. durch ein weiterhin bestehendes
Überangebot an Milchnahrung sowie Anpassungen des Prozesses für
zollpflichtige Lieferungen von Deutschland nach China entstanden sind.
Zudem führten Verzögerungen im Aufbau neuer Absatzkanäle zum Ausbleiben
weiterer Wachstumsimpulse in China. In der DACH-Region (Umsatzanteil 2020p:
26,4% bzw. 20,0 Mio. Euro) konnte windeln.de nach Angaben des Unternehmens
nur einen Umsatzanstieg im niedrigen einstelligen Prozentbereich
verzeichnen. Die im Vergleich zu anderen E-Commerce-Unternehmen deutlich
geringere Dynamik könnte an negativen Effekten durch das Datenleak sowie
der unveränderten Fokussierung auf eine Margenverbesserung liegen.

Ergebnisziel voraussichtlich erreicht: Auf Ergebnisebene verkündete
windeln.de bisher keine genauen Finanzkennzahlen. Dennoch gab das
Unternehmen an, dass die 'moderate Verbesserung' des um einmalige
Aufwendungen bereinigten EBITs (2019: -13,8 Mio. Euro) erreicht wurde.
Aufgrund der Verbesserungen auf der Kostenseite sowie einer
voraussichtlichen Schonung der Liquidität durch den Abbau von
Lagerbeständen sind die liquiden Mittel mit nun 8,5 Mio. Euro nahezu
unverändert geblieben (09. November 2020: 8,2 Mio. Euro). Um bei der
weiteren Umsetzung der Wachstumsstrategie in China keine Einschränkungen zu
haben, kündigte das Management dennoch die Prüfung weiterer
Finanzierungsoptionen an.

Break-Even-Ziel auf 2022 verschoben: Da windeln.de die Umsetzung der
Wachstumspläne in China nicht wie geplant umsetzen konnte und daher auch
nicht von den erhofften Skaleneffekten profitierte, musste das Management
das für Anfang 2021 avisierte BreakEven-Ziel auf Ebene des bereinigten
EBITs nun auf das Jahr 2022 erneut verschieben. In unseren Erwartungen
hatten wir das Erreichen der Gewinnschwelle auch vor den heutigen
Prognoseanpassungen nicht vor 2022 antizipiert, sodass uns die Verschiebung
nicht überrascht.

Um das Break-Even-Ziel in 2022 zu erreichen, strebt windeln.de im laufenden
Geschäftsjahr den Abschluss von drei größeren Kostensparmaßnahmen an:

- In H1/21 plant windeln.de, das Zentrallager innerhalb Deutschlands zu
verlagern. Dies war ursprünglich schon für 2020 avisiert, konnte jedoch
durch die Corona-bedingte Insolvenz eines am Umzug beteiligten
Logistikpartners nicht durchgeführt werden. Insgesamt rechnet windeln.de
mit einmaligen Kosten für den Umzug i.H.v. 0,6 Mio. Euro. Anschließend
erwartet das Unternehmen Einsparungen von 0,8 Mio. Euro p.a.

- Im Bereich IT hat windeln.de die Auslagerung des
Produktinformationsmanagementsystems (PIM) bereits in 2020 weitestgehend
abgeschlossen. In 2021 steht nun die Auslagerung des IT-Shops an Spryker
an, wodurch die IT-Kosten gesenkt und die Zuverlässigkeit der Systeme sowie
die Flexibilität bei Anpassungen erhöht werden sollen. Im laufenden Jahr
fallen dadurch einmalig ca. 0,8 Mio. Euro Kosten an. Ab 2022 rechnet
windeln.de dann mit Einsparungen von 0,5 bis 0,8 Mio. Euro p.a.

- Auch bei den Personal- und Sachkosten sieht windeln.de Einsparpotenzial.
So wurde die Mitarbeiterzahl trotz Teamaufbau u.a. in China von etwa 400 im
Jahr 2018 auf inzwischen rund 200 signifikant reduziert. Zudem spart das
Unternehmen durch den Büroumzug in München oder die Reduzierung der
Aufsichtsratvergütung. Insgesamt halten wir so in 2021 einen Rückgang der
Vertriebskostenquote auf 26,5% (2020e: 29,4%) sowie der
Verwaltungskostenquote auf 5,8% (2020e: 6,8%) für realistisch.

Neben positiven Effekten auf der Kostenseite rechnet der Vorstand in 2021
wieder mit einem 'deutlichen Umsatzwachstum'. Eine konkretere Umsatz- und
Ergebnisguidance für 2021 erwarten wir im Rahmen der
Geschäftsberichtveröffentlichung am 18. März. Unsere Prognosen haben wir
aufgrund des unter unseren Erwartungen liegenden Verlaufs in Q4/20
reduziert und gehen aktuell nur noch von einem Erlöswachstum i.H.v. +16,0%
auf 88,3 Mio. Euro aus (zuvor: 101,3 Mio. Euro).

Auch auf Ergebnisebene haben wir uns konservativer positioniert (EBIT
2021e: -6,0 Mio. Euro vs. zuvor -3,7 Mio. Euro), da die kurzfristigen
Belastungen durch die genannten Kostensparmaßnahmen höher ausfallen als
gedacht und antizipierte Skaleneffekte durch das geringere Wachstum
ausbleiben. Voraussetzung zur Erfüllung unserer Prognosen ist neben dem
erfolgreichen Abschluss der obigen Maßnahmen u.a. auch eine positive
Entwicklung des jüngst eröffneten Online-Shops auf der Shopping-Plattform
JD.com in China. Gute Chancen dafür sehen wir insbesondere im lokalen Team
in Peking, dass windeln.de in 2020 für z.B. den Ausbau der Vertriebskanäle
aufgebaut hat. Da die regionalen Unterschiede im Bereich Marketing, Product
Placement und Payment zwischen Deutschland und China nach wie vor sehr groß
sind, halten wir die Investition in lokales Know-How für den richtigen
Schritt. Laut Unternehmen deuten die ersten Kennzahlen aus Januar 2021
bereits eine spürbare Verbesserung der operativen Entwicklung an.

Fazit: windeln.de hat unsere Wachstumserwartungen für das abgelaufene
Geschäftsjahr nicht erreicht. Vom deutlichen Rückenwind im E-Commerce
konnte das Unternehmen weder in China noch in der DACH-Region profitieren.
Wenngleich das Unternehmen im Peergroup-Vergleich nach wie vor sehr günstig
bewertet ist (EV/Umsatz 2021e: 0,1x vs. Peergroup 0,9x), bleibt windeln.de
dennoch den Nachweis der Profitabilität vorerst weiter schuldig. Als
Katalysator für die Aktie sehen wir daher eine nachhaltige Trendumkehr in
der Region China sowie das Erreichen des Break-Evens. Bis dahin lassen wir
unsere konservativen DCF-Annahmen mit einem Beta von 1,7 bzw. einem WACC
i.H.v. 11,7% unverändert. Nach der Prognoseanpassung reduziert sich unser
Kursziel auf 1,40 Euro (zuvor: 1,60 Euro). Wir bestätigen unsere
Halten-Empfehlung.



+++ Diese Meldung ist keine Anlageberatung oder Aufforderung zum Abschluss
bestimmter Börsengeschäfte. Bitte lesen Sie unseren RISIKOHINWEIS /
HAFTUNGSAUSSCHLUSS unter http://www.montega.de +++

Über Montega:

Die Montega AG ist eines der führenden bankenunabhängigen Researchhäuser
mit klarem Fokus auf den deutschen Mittelstand. Das Coverage-Universum
umfasst Titel aus dem MDAX, TecDAX, SDAX sowie ausgewählte Nebenwerte und
wird durch erfolgreiches Stock-Picking stetig erweitert. Montega versteht
sich als ausgelagerter Researchanbieter für institutionelle Investoren und
fokussiert sich auf die Erstellung von Research-Publikationen sowie die
Veranstaltung von Roadshows, Fieldtrips und Konferenzen. Zu den Kunden
zählen langfristig orientierte Value-Investoren, Vermögensverwalter und
Family Offices primär aus Deutschland, der Schweiz und Luxemburg. Die
Analysten von Montega zeichnen sich dabei durch exzellente Kontakte zum
Top-Management, profunde Marktkenntnisse und langjährige Erfahrung in der
Analyse von deutschen Small- und MidCap-Unternehmen aus.

Die vollständige Analyse können Sie hier downloaden:
http://www.more-ir.de/d/22077.pdf

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Montega AG - Equity Research
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Quelle: dpa-AFX