Original-Research: Mountain Alliance AG (von Montega AG): Kaufen

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Original-Research: Mountain Alliance AG - von Montega AG

Einstufung von Montega AG zu Mountain Alliance AG

Unternehmen: Mountain Alliance AG
ISIN: DE000A12UK08

Anlass der Studie: Update
Empfehlung: Kaufen
seit: 07.02.2023
Kursziel: 6,00 Euro
Kursziel auf Sicht von: 12 Monaten
Letzte Ratingänderung: -
Analyst: Nils Scharwächter; Tim Kruse, CFA

Marktumfeld sollte Portfolioausbau begünstigen

Bei einem Unternehmensbesuch hatten wir die Möglichkeit, mit dem CEO von
Mountain Alliance, Herrn Danner, ausführlich über die derzeitige
Performance und das aktuelle Chancen-Risiko-Profil der Portfoliounternehmen
zu sprechen sowie auf das Jahr 2023 zu blicken. Insgesamt hat sich das
Marktumfeld im Venture Capital im letzten Jahr von einem Verkäufer- zu
einem Käufermarkt entwickelt. Damit dürfte die Kaufzurückhaltung von
Mountain Alliance in den vergangenen 18 Monate mit nun günstigen
Einstiegsbewertungen belohnt werden. Zudem sind nahezu alle Beteiligungen
profitabel und/oder ausreichend finanziert, sodass das Unternehmen u.E. von
der aktuellen Entwicklung insgesamt profitieren sollte. Für die
nachfolgenden Beteiligungen haben wir den aktuellen Newsflow sowie die zu
erwartende Entwicklung in 2023 genauer beleuchtet.

AlphaPet - Plattformbetreiber für den Premium-Heimtierbedarf
Lingoda - Anbieter einer Online-Sprachschule
Shirtinator - Online-Anbieter für personalisierte Textilien
Volders - Marktführer im Vertrags- und Kündigungsmanagement
Promipool - People-Magazin (mit eigener Redaktion)

Weiterer Teilexit von AlphaPet noch in 2022 realisiert: Die AlphaPet
Ventures GmbH (Beteiligung: 1,2%) vertreibt Produkte für den
Heimtierbedarf. Der Absatz der überwiegend eigenen Premium-Marken erfolgt
sowohl online über die eigenen Webshops als auch über die ca. 12.000
angeschlossenen Partner im stationären Einzelhandel (u.a. Fressnapf,
EDEKA). Das Unternehmen selbst dient dabei als Holdinggesellschaft für den
Wissens- und Technologietransfer innerhalb der Gruppe.

Der Markt für den Heimtierbedarf zeichnet sich insbesondere durch eine
Konjunkturunabhängigkeit und einen konstant steigenden Bedarf aus, der
überwiegend aus der Premiumisierung in Verbindung mit einer steigenden
Anzahl von Haustieren resultiert (Anzahl Heimtiere 2021: 34,7 Mio.; 2019:
34,0 Mio.). Zudem hat im Zuge der Corona-Pandemie die emotionale Bedeutung
des Haustieres zugelegt, wodurch dieses mehr denn je als Familienmitglied
angesehen wird. Dieser Humanisierungstrend führt zu einer höheren
Zahlungsbereitschaft, von der v.a. Premium-Anbieter wie AlphaPet
profitieren dürften.

In den letzten Jahren verzeichnete der Markt für Heimtierprodukte ein
durchschnittliches Wachstum von 4,8% p.a. (CAGR 2018-2021) und dürfte gemäß
der Prognose des Zentralverbandes für Zoologische Fachbetriebe in 2022 die
6-Milliarden-Euro-Marke überschritten haben. Wie in anderen Branchen auch,
wächst der Online-Handel dabei mit jährlich knapp 20% deutlich stärker als
der Gesamtmarkt.

Das Produktportfolio von AlphaPet besteht neben bekannten Premium-Marken
wie "Wolfsblut" vorwiegend aus Eigenmarken (Sortimentsanteil: rund 90%). Im
Gegensatz zu zahlreichen Anbietern, die sich auf lediglich einen
Vertriebskanal spezialisiert haben, verfolgt AlphaPet einen
Multi-Channel-Ansatz und vertreibt seine Produkte somit online wie offline,
wobei der Umsatzanteil des Online-D2C-Geschäfts >50% ausmacht.

Laut Angaben von Mountain Alliance dürfte AlphaPet in 2022 einen Umsatz von
über 150 Mio. Euro erzielt haben, was einem Wachstum von über 40% yoy
entspricht. Hierbei ist allerdings zu beachten, dass Arden Grange aus
Großbritannien zum Jahresbeginn 2022 akquiriert wurde. Aufgrund der
Positionierung im Premium-Bereich dürfte die Gruppe auch in 2023 weitere
Marktanteile gewinnen und erlösseitig entsprechend überdurchschnittlich auf
ein Niveau von knapp 200 Mio. Euro zulegen (MONe). Auch wenn für 2022 keine
Ergebniskennzahlen bekannt sind, hat das Unternehmen in der Vergangenheit
durch den hohen Eigenmarkenanteil sowie eine fortlaufende Optimierung und
Skalierung der Strukturen überdurchschnittliche Margen erzielt (siehe
untenstehende Tabelle). So wurde beispielsweise in 2021 durch die
Verlagerung der Produktion in günstigere Standorte die
Materialaufwandsquote um 5,8 PP ggü. dem Vorjahr auf 70,7% signifikant
verbessert.

[Tabelle]

Seitdem Mountain Alliance an AlphaPet beteiligt ist, konnten bereits
mehrere Teil-Exits realisiert werden. Im Februar 2020 erfolgte im Zuge des
Einstiegs von capiton als neuer Lead-Investor der erste Verkauf von ca.
3,3% (Beteiligung: 5,3% auf 2,0%), der zu einem Mittelzufluss von rund 1,5
Mio. Euro führte. Im November des vergangenen Jahres wurde dann der zweite
Teil-Exit bekanntgegeben, bei dem weitere 0,6% veräußert wurden und sich
der verbleibende Anteil folglich auf 1,2% reduzierte. Der daraus
entstandene Cash-Inflow betrug etwa 1,1 Mio. Euro (MONe). Obwohl wir bei
dem jüngsten Teil-Exit aufgrund der schwachen Marktphase ein
EV/Umsatz-Multiple von 1,2x abgeleitet haben, gehen wir mit Blick auf die
Peergroup sowie die Konjunkturresistenz des Geschäftsmodells bei unserer
Potenzialwertberechnung von einem Multiple in Höhe von 1,6x aus. Damit
dürfte die verbleibende Beteiligung einen fairen Wert von etwa 3,9 Mio.
Euro haben (Fair Value 2023 MONe: 321,0 Mio. Euro). Als Anhaltspunkt für
die in Aussicht stehende Exit-Bewertung sehen wir u.a. die jüngst
steigenden EV/Umsatz-Multiples des Wettbewerbers Chewy, Inc., die aus
folgender Tabelle ersichtlich werden.

[Tabelle]

In unserer Bewertung nicht berücksichtigt, aber dennoch für einen möglichen
Verkaufspreis von Bedeutung ist die jüngste M&A-Historie, durch die das
Produkt- und Markenportfolio kontinuierlich erweitert werden konnte
(Buy-and-Build-Strategie). So wurde beispielsweise in 2020 die Healthfood24
(Premium-Marken: "Wolfsblut", "Wildcat") aufgekauft und zu Beginn des
zurückliegenden Jahres 2022 die Akquisition der britischen Arden Grange
bekanntgegeben.

Vormarsch von virtuellen Präsenz-Lernformaten hält an: Als
Online-Sprachschule mit virtuellen Klassen und Live-Kursen differenziert
sich Lingoda von Anbietern mit textbasierten Lernansätzen wie Babbel oder
Duolingo.

Durch das Stay-at-Home-Geschäftsmodell konnte der Anbieter von den
Verschiebungen profitieren, die aus den Corona-bedingten Schließungen
stationärer Sprachschulen resultierten. Auch wenn die Beschränkungen
mittlerweile fast vollständig aufgehoben wurden, zeigt sich im Bereich
Bildung, dass sich der Trend zu virtuellen Formaten nicht umkehren lässt.
So gaben in einer Umfrage des MMB-Institutes 75% der Befragten an, dass
sich die Verschiebung von klassischen zu Online-Sprachschulen in den
kommenden Jahren fortsetzen wird. 54% sind darüber hinaus davon überzeugt,
dass virtuelle Präsenz-Lernformate die reinen Selbstlernformate (u.a.
Babbel) verdrängen werden. Der Statista-Report zum E-Learning-Markt in
Deutschland prognostiziert im Zeitraum 2023-2027 eine CAGR von 6,8% p.a.,
wodurch das Marktvolumen bis dahin auf knapp 700 Mio. Euro ansteigen
dürfte.

Als einen der wesentlichen Wettbewerbsvorteile sehen wir die Ausrichtung
auf virtuelle Präsenzformate, die ein geschäftsmodellbedingt persönlicheres
Lernumfeld erzeugen. In dem aktuellen Online-Sprachkursvergleich von
stern.de erlangte Lingoda den zweiten von insgesamt zwölf Plätzen. Im
Rahmen dieses Rankings erhielt das Angebot zudem eine Top-Bewertung und
erreichte die Note "sehr gut". Hervorgehoben wurde die Option, Gruppen- und
Privatunterricht zu buchen, was lediglich bei einem weiteren Anbieter
(Fokus auf Sprachkurse für Lernende über 50 Jahren) möglich ist.

Dass der Ansatz von Lingoda kundenseitig wahrgenommen und geschätzt wird,
zeigt sich in den zuletzt dynamischen Wachstumsraten. So konnten die Erlöse
von 2018 bis 2021 durchschnittlich um rund 55% p.a. zulegen und werden in
2022 voraussichtlich 52,4 Mio. Euro (MONe) betragen. Weiteres
Umsatzpotenzial dürfte aus dem Ausbau des B2B-Geschäftes erzielt werden.
Während der Unternehmenserfolg auf dem starken B2C-Bereich fußt, erachten
wir den Wandel in der Arbeitskultur als Chance, größere B2B-Aufträge zu
erhalten. Durch die Internationalisierung des Arbeitsmarktes stehen zudem
zahlreiche Unternehmen vor der Herausforderung, ihren Mitarbeitern passende
Sprachangebote zu unterbreiten. Daneben sehen wir in dem Ausbau des
B2G2B-Modells weiteres Potenzial. Hierbei werden vom Staat
Bildungsgutscheine für internationale Pflege-Fachkräfte ausgestellt. Der
Personalmangel im Pflege-Bereich dürfte u.E. aufgrund der demographischen
Entwicklung weiter zunehmen, weshalb Lingoda auch in diesem Bereich in
Zukunft Großaufträge generieren könnte. Insgesamt sehen wir das Unternehmen
damit in einem ohnehin wachsenden Markt mit den entsprechenden Produkten
aussichtsreich positioniert.

Auf die Attraktivität des Ed-Tech-Marktes sind wir bereits in vergangenen
Kommentierungen eingegangen (u.a. 15.07.2021; 22.09.2022). Derzeit liegen
die Umsatz-Multiples bei börsennotierten Anbietern wie Duolingo und Docebo
bei 7,5x bzw. 6,0x - eine deutliche Prämie gegenüber der durchschnittlichen
Bewertung für den Gesamtmarkt "Education Services" von 2,1x (Quelle:
Capital IQ). Wenngleich das Marktumfeld trotz der guten Fundamentaldaten
aktuell noch herausfordernd sein dürfte, rechnet das Management von
Mountain Alliance mit einem IPO von Lingoda in den USA. Aus den oben
beschriebenen Multiples leiten wir einen Potenzialwert für Lingoda auf
Basis der Erwartungen für 2023 von knapp 213,4 Mio. Euro ab. Entsprechend
setzen wir den Anteil von Mountain Alliance von 6,7% bei 14,3 Mio. Euro an.

Zwischenfazit: Die beiden Kernbeteiligungen Lingoda und AlphaPet haben von
den Auswirkungen der Corona-Pandemie profitiert und bewegen sich darüber
hinaus in aussichtsreichen Wachstumsmärkten.

Neben den Kernbeteiligungen umfasst das Portfolio der Mountain Alliance
weitere Unternehmen, denen ebenfalls diese Sonderkonjunktur zu Gute kam
(u.a. Volders, Promipool). Wohlgemerkt gibt es im Portfolio auch einige
Unternehmen, die aufgrund der aktuellen makroökonomischen Entwicklungen vor
deutlichen Herausforderungen stehen. Daher gehen wir in diesem Kontext
zunächst auf die Beteiligung bei Shirtinator ein.

Hoher Preisdruck und Verdrängungswettbewerb bei personalisierten Textilien:
Shirtinator (Beteiligungsquote: 67,4%) ist der zweitgrößte Online-Anbieter
für personalisierte Textilien in Europa. Das Unternehmen konkurriert hier
neben zahlreichen kleinen Wettbewerbern insbesondere mit dem Marktführer
Spreadshirt um Marktanteile.

Die zuletzt gestiegenen Bezugskosten haben allen Anbietern im Markt stark
zugesetzt, da diese aufgrund der vergleichsweise geringen
Differenzierungsmöglichkeiten und einer hohen Preiselastizität der
Nachfrager nicht vollständig an die Konsumenten weitergegeben werden
können. Eine weitere Konsolidierung des Marktes zur Erlangung der
Preisführerschaft durch Skaleneffekte scheint für die verbleibenden
Anbieter unumgänglich. Ob Shirtinator hier eine aktive oder passive Rolle
spielen wird, ist aktuell nach Aussagen des Managements noch offen.

Volders gibt Akquisition des Wettbewerbers Aboalarm bekannt: Am 16.
Dezember 2022 vermeldete Volders (Beteiligungsquote: 13%) die vollständige
Übernahme von Aboalarm aus dem Portfolio von Verivox. Mit der Akquisition
des größten Wettbewerbers hat Volders nun die klare Marktführerschaft
(Anteil: >75%) im Bereich des Vertrags- und Kündigungsmanagements in der
DACH-Region eingenommen. Darüber hinaus verfügt Aboalarm mit der
SaaS-Lösung Finlytics über eine Software zum automatisierten Auslesen von
Kontobewegungen.

Zusammen wickeln die Plattformen damit ein monatliches Volumen von rund
110.000 Kündigungen ab und verfügen gemeinsam über ca. 10 Mio. Kunden in
den Kernmärkten. Für 2023 wird ein Jahresumsatz in Höhe von rund 10 Mio.
Euro avisiert. Mit Blick auf die inflationsbedingten Preissteigerungen für
private Haushalte rechnen wir mit einem Anstieg der Kündigungszahlen.
Insbesondere dürften u.E. diskretionäre Ausgaben wie bspw. Mitgliedschaften
in Fitness-Centern zur Disposition stehen.

Nicht zuletzt aufgrund der Kostensenkungsmaßnahmen bei Aboalarm, die vor
der Übernahme umgesetzt wurden, erwarten wir für 2023 ein positives EBITDA.

Mit der durch die Übernahme nun verfügbaren Reichweite sehen wir Volders
aussichtsreich positioniert, als Marktführer von dem prognostizierten
Anstieg des Kündigungsvolumens zu profitieren.

Medienhäuser an Promipool interessiert - Mountain Alliance in intensiven
Gesprächen: Die von Mountain Alliance gegründete Promipool GmbH (61,5%
Beteiligung) betreibt ein Online-People-Magazin, das mit seiner
Inhouse-Redaktion Content zu nationalen und internationalen Stars erstellt.

Anders als People-Magazine wie die BUNTE oder Promiflash ist die Redaktion
von Promipool bestrebt, möglichst positive Inhalte zu den Prominenten zu
veröffentlichen und entsprechend kein "Promi-Bashing" zu betreiben (z.B.
"Helene Fischers' neues Presswurst-Kleid"). Dass der Content den
Bedürfnissen der Nutzer entspricht, lässt sich aus der mit Similarweb
analysierten Verweildauer ableiten. Diese zeigt die durchschnittlich
aufgerufene Seitenanzahl je Besuch an und lag im Dezember 2022 bei 2,90
(Vgl. bunte.de: 1,97; promiflash.de: 2,59). Nachdem die Corona-Pandemie für
eine Content-Flaute gesorgt hat, blickt Promipool durch die Wiederbelebung
des sozialen Lebens und aufgrund der nach wie vor ausreichend starken
Reichweite (durchschnittlich 100 Mio. Video-Views pro Monat) positiv in das
Jahr 2023. Letztere ist für Medien- und strategische Partner die zentrale
Kennzahl, die für die Qualität des Werbeinventars und damit letztendlich
für die Monetarisierung ausschlaggebend ist.

Sofern Mountain Alliance in den Gesprächen mit einem der Medienhäuser
Einigung findet, sehen wir in dem Zugang zu zahlreichen professionellen
Medienpartnern ein großes Wachstumspotenzial. Mit der Branchenerfahrung
eines etablierten Medienhauses könnten beispielsweise neue Erlösströme
durch u.a. ein Abo-Freemium-Modell generiert werden. Hierzu dürfte der
Newsflow in den kommenden Monaten positiv ausfallen.

Käufermarkt bietet Chancen für Mountain Alliance: Wie die untenstehenden
Abbildungen von Pitchbook illustrieren, zeigte sich der VC-Markt zuletzt
stark eingetrübt. Sowohl die Anzahl der Transaktionen als auch das dabei
transferierte Volumen ist im zurückliegenden Jahr 2022 signifikant
zurückgegangen. Während in 2021 mehr als 12.500 VC-Deals abgeschlossen
wurden, zählte das Jahr 2022 lediglich knapp über 10.000 Transaktionen.
Ebenso rückläufig stellten sich die Bewertungen im Verlauf des vergangenen
Geschäftsjahres dar. So kann konstatiert werden, dass in der VC-Szene eine
Entwicklung vom Verkäufer- zum Käufermarkt stattgefunden hat. Für Mountain
Alliance sollte sich u.E. daraus die Möglichkeit günstiger
Einstiegsinvestitionen ergeben. Die Kaufzurückhaltung des Managements in
den zurückliegenden Monaten dürfte demnach belohnt werden. Selbst wenn die
Bewertungen der in 2023 erfolgenden Exits aufgrund der schwachen Marktphase
niedrig ausfallen sollten, dürften die günstigen Einstiegsmöglichkeiten
dies u.E. überkompensieren.

[Abbildung]

Die beschriebene Entwicklung dürfte u.E. insbesondere bei Corporate-VCs und
Family Offices zu einer Überprüfung der Anlagestrategie führen. Mountain
Alliance steht nach eigenen Angaben hierzu bereits mit einigen Adressen in
Kontakt, die entsprechend an einer Veräußerung von gesamten Portfolien
interessiert sind.

Fazit: Insgesamt blickt Mountain Alliance positiv auf das Jahr 2023. Mit
einem gut aufgestellten Portfolio in zahlreichen Wachstumsmärkten kann die
Beteiligungsgesellschaft das Umfeld des Käufermarktes u.E. nutzen, um von
den derzeit niedrigen Bewertungsniveaus bei Einstiegsinvestitionen zu
profitieren. Daher bekräftigen wir unsere Kaufempfehlung mit einem Kursziel
von 6,00 Euro.



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bestimmter Börsengeschäfte. Bitte lesen Sie unseren RISIKOHINWEIS /
HAFTUNGSAUSSCHLUSS unter http://www.montega.de +++

Über Montega:

Die Montega AG ist eines der führenden bankenunabhängigen Researchhäuser
mit klarem Fokus auf den deutschen Mittelstand. Das Coverage-Universum
umfasst Titel aus dem MDAX, TecDAX, SDAX sowie ausgewählte Nebenwerte und
wird durch erfolgreiches Stock-Picking stetig erweitert. Montega versteht
sich als ausgelagerter Researchanbieter für institutionelle Investoren und
fokussiert sich auf die Erstellung von Research-Publikationen sowie die
Veranstaltung von Roadshows, Fieldtrips und Konferenzen. Zu den Kunden
zählen langfristig orientierte Value-Investoren, Vermögensverwalter und
Family Offices primär aus Deutschland, der Schweiz und Luxemburg. Die
Analysten von Montega zeichnen sich dabei durch exzellente Kontakte zum
Top-Management, profunde Marktkenntnisse und langjährige Erfahrung in der
Analyse von deutschen Small- und MidCap-Unternehmen aus.

Die vollständige Analyse können Sie hier downloaden:
http://www.more-ir.de/d/26385.pdf

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Tel.: +49 (0)40 41111 37-80
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Quelle: dpa-AFX