Original-Research: Wüstenrot & Württembergische AG (von Montega AG): Kaufen

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Original-Research: Wüstenrot & Württembergische AG - von Montega AG

Einstufung von Montega AG zu Wüstenrot & Württembergische AG

Unternehmen: Wüstenrot & Württembergische AG
ISIN: DE0008051004

Anlass der Studie: Update
Empfehlung: Kaufen
seit: 05.04.2023
Kursziel: 23,00 Euro
Kursziel auf Sicht von: 12 Monaten
Letzte Ratingänderung: -
Analyst: Sebastian Weidhüner, Christoph Hoffmann

W&W übertrifft Erwartungen und belässt Dividende unverändert - Erste
Effekte der IFRS 17-Einführung bekannt

Die Wüstenrot & Württembergische AG hat jüngst den GB 2022 vorgelegt und
die Ergebnisse in einem Earnings Call am Dienstag erläutert. Der
Finanzdienstleister hat sowohl die eigene Ergebnisguidance als auch unsere
Bottom Line-Prognose übertroffen.

[Tabelle]

Starkes Schlussquartal besiegelt erfolgreiches Geschäftsjahr: W&W
verzeichnete in 2022 in allen drei Geschäftsfeldern gute operative
Ergebnisse, konnte jedoch aufgrund einer negativen Kapitalmarktentwicklung
und einem dadurch stark rückläufigen Finanzergebnis (-94,8% yoy) nicht
vollumfänglich an das Rekordergebnis des Vorjahres anknüpfen. So betrug der
Konzernüberschuss 261,5 Mio. Euro nach 352,2 Mio. Euro in 2021.

Weiter verbesserte Combined Ratio führt zu gutem Ergebnis in der
Sachversicherung: Auch in 2022 zeigte sich die starke
Underwriting-Kompetenz der W&W-Gruppe, die zu einer Combined Ratio von
87,1% führte (Vj: 87,7%) und damit erneut signifikant unter dem
Branchendurchschnitt (95,0%) lag. Darüber hinaus konnte ein
Brutto-Prämienwachstum in Höhe von 6,6% yoy auf 2,336 Mrd. Euro erzielt
werden, wobei sich insbesondere das Firmenkundengeschäft (+18,9% yoy auf
634,5 Mio. Euro) positiv entwickelte.

Wüstenrot profitiert von Zinswende und trotzt schwachem
Baufinanzierungsmarkt: Im vergangenen Jahr erfuhren die Bausparprodukte
W&Ws einen massiven Nachfrageanstieg, da diese in einem normalisierten
Zinsumfeld grundsätzlich an Attraktivität gewinnen. So stieg das
Brutto-Bausparneugeschäftsvolumen um 59,4% yoy auf den Rekordwert von 18,7
Mrd. Euro und das (bereits eingelöste) Netto-Bausparneugeschäftsvolumen um
39,3% yoy auf 13,9 Mrd. Euro. Dementgegen sank das vermittelte
Kreditvolumen zwar um 5,8% yoy auf 6,5 Mrd. Euro, wobei das in die eigenen
Bücher genommene Geschäft trotz des von Zinserhöhungen belasteten
Marktumfelds noch ein leichtes Wachstum in Höhe von um 4,9% auf 4,8 Mrd.
Euro verzeichnete.

Starkes Finanzergebnis in Q4 treibt die Personenversicherung in die
Gewinnzone: Im Segment der Personenversicherung entwickelte sich die
Krankenversicherung mit einem Brutto-Beitragsplus i.H.v. 4,6% yoy auf 298
Mio. Euro am stärksten. Nahezu konstant blieben die laufenden Beiträge der
Lebensversicherung (-0,7% yoy auf 1,3 Mrd. Euro), während die gezielt
zurückgefahrenen Einmalbeiträge um -44,9% yoy auf 456 Mio. Euro sanken.
Nachdem im Segment der Personenversicherung in 9M/22 ein Verlust von 22,5
Mio. Euro zu Buche stand, profitierte der Geschäftsbereich im letzten
Quartal von einem solideren Finanzergebnis, sodass für das Gesamtjahr ein
Gewinn von 38,4 Mio. Euro verbucht werden konnte.

Ergebniskorridor von 220 bis 250 Mio. Euro in Aussicht gestellt: Im Zuge
der Veröffentlichung des GB gab W&W auch eine Prognose für 2023 bekannt,
die einen Konzernüberschuss nach Steuern von rund 220 bis 250 Mio. Euro
vorsieht. Darüber hinaus beabsichtigt der Vorstand trotz des sehr guten
Ergebnisses eine erneute Dividendenzahlung von 0,65 Euro je Aktie, was
einer Ausschüttungsquote von 23,5% entspricht.

Weitreichende Auswirkungen der IFRS 17-Einführung: Der zum Jahreswechsel in
Kraft getretene Wechsel der Rechnungslegung (IFRS 17 löst IFRS 4 ab, IFRS 9
löst IAS 39 ab) wird W&W zukünftig nachhaltig tangieren. Durch die
konzerneigene Bausparkasse hat das Unternehmen im Gegensatz zu vielen
reinen Versicherungskonzernen bereits IFRS 9 eingeführt. Dieser Standard
regelt die Bilanzierung von Aktiva bzw. Finanzinstrumenten, die bereits
heute z.T. GuV-wirksam zum Fair Value angesetzt werden.

Deutlich relevanter und tiefgreifender sind dementsprechend nun die
Auswirkungen des neuen Standards IFRS 17, welcher das Fair Value-Prinzip
auf die Passivseite der Bilanz überträgt. Wurden in der Vergangenheit
bereits eingenommene Prämien, Kosten und Schäden gebucht, werden zukünftig
die erwarteten Prämien, Kosten und Schäden laufend prognostiziert,
abgezinst und mit ihrem Barwert angesetzt. Somit ist vor allem der Posten
der versicherungstechnischen Rückstellungen betroffen, der zukünftig auf
Grundlage folgender drei Bausteine berechnet wird:

- Erwartete Schadenzahlungen: In einem ersten Schritt wird der Barwert
aller erwarteten Schadenzahlungen bzw. sämtlicher Verpflichtungen gegenüber
den Versicherungsnehmern (darunter auch Vertriebskosten, Garantien etc.)
geschätzt.

- Risikomarge: Anschließend wird die Risikomarge ermittelt, die einen
Aufschlag auf die erwarteten Schadenzahlungen darstellt und deren Zweck in
der Abbildung der Volatilität des unterliegenden Geschäfts besteht. Die
Risikomarge entspricht dabei folglich dem Betrag, den ein Dritter für die
Übernahme des Risikos verlangen würde.

- Servicemarge: Die Servicemarge berechnet sich aus der Differenz zwischen
den Barwerten der erwarteten Ein- und Auszahlungen abzgl. der Risikomarge
und fungiert als "Gewinnspeicher" der Versicherung. Die Servicemarge
spiegelt somit den Barwert der zukünftigen Gewinne der bereits
geschriebenen Verträge wider. Die Realisierung der Gewinne erfolgt unter
IFRS 17 über die Deckungsperiode hinweg und hat eine entsprechende
Reduzierung der Höhe der Servicemarge zur Folge.

Hierbei sei erwähnt, dass eine jährliche Neubewertung bzw. -schätzung der
Risikomarge und der erwarteten Schadenzahlungen vorgenommen werden muss,
was u.E. zu einer gewissen Volatilität der Servicemarge führen wird.

Insgesamt gehen wir von einer steigenden Transparenz infolge der Einführung
von IFRS 17 aus. So wird u.a. der explizite Ausweis von unprofitablen
Verträgen sichtbar, also Geschäften, die unter Berücksichtigung der
Risikomarge einen negativen Barwert aufweisen. Eine weitere Verbesserung
sehen wir in der Möglichkeit des fortlaufenden Monitorings und
intrasektoralen Vergleichs der Risikomarge bestehender Geschäfte, die u.E.
eine zu liberale bzw. konservative Risikoeinschätzung von Versicherungen
aufdecken und quantifizieren dürfte.

Bereits bekannte IFRS 17-Auswirkungen auf den W&W-Konzern: Auf der
Aktivseite wird sich insbesondere der Wert der als Finanzinvestition
gehaltenen Immobilien erhöhen. So wird der Immobilienbestand nunmehr zum
beizulegenden Zeitwert bewertet, sodass sämtliche stillen Reserven in Höhe
von über 0,6 Mrd. Euro gehoben werden. Auf der Passivseite werden sich die
versicherungstechnischen Rückstellungen nach Unternehmensangaben um rund
0,2 Mrd. Euro und das Eigenkapital um einen niedrigen dreistelligen
Millionenbetrag erhöhen. Die initial ermittelte Servicemarge soll 1,2 Mrd.
Euro betragen. Von der veränderten Rechnungslegung unberührt bleiben u.E.
dagegen die Solvenzquoten des Konzerns.

Fazit: W&W hat trotz des äußerst schwierigen Kapitalmarktumfelds ein sehr
gutes Konzernergebnis erzielt und seine Marktanteile in den Bereich Wohnen
und der Sachversicherung gesteigert. Positiv werten wir auch die absehbare
Transparenzsteigerung infolge von IFRS 17. Wir bekräftigen unsere
Kaufempfehlung und unser Kursziel in Höhe von 23,00 Euro.



+++ Diese Meldung ist keine Anlageberatung oder Aufforderung zum Abschluss
bestimmter Börsengeschäfte. Bitte lesen Sie unseren RISIKOHINWEIS /
HAFTUNGSAUSSCHLUSS unter http://www.montega.de +++

Über Montega:

Die Montega AG ist eines der führenden bankenunabhängigen Researchhäuser
mit klarem Fokus auf den deutschen Mittelstand. Das Coverage-Universum
umfasst Titel aus dem MDAX, TecDAX, SDAX sowie ausgewählte Nebenwerte und
wird durch erfolgreiches Stock-Picking stetig erweitert. Montega versteht
sich als ausgelagerter Researchanbieter für institutionelle Investoren und
fokussiert sich auf die Erstellung von Research-Publikationen sowie die
Veranstaltung von Roadshows, Fieldtrips und Konferenzen. Zu den Kunden
zählen langfristig orientierte Value-Investoren, Vermögensverwalter und
Family Offices primär aus Deutschland, der Schweiz und Luxemburg. Die
Analysten von Montega zeichnen sich dabei durch exzellente Kontakte zum
Top-Management, profunde Marktkenntnisse und langjährige Erfahrung in der
Analyse von deutschen Small- und MidCap-Unternehmen aus.

Die vollständige Analyse können Sie hier downloaden:
http://www.more-ir.de/d/26727.pdf

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Quelle: dpa-AFX