Original-Research: SBF AG (von Montega AG): Kaufen

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Original-Research: SBF AG - von Montega AG

Einstufung von Montega AG zu SBF AG

Unternehmen: SBF AG
ISIN: DE000A2AAE22

Anlass der Studie: Update
Empfehlung: Kaufen
seit: 02.11.2021
Kursziel: 13,00
Kursziel auf Sicht von: 12 Monaten
Letzte Ratingänderung: -
Analyst: Nicolas Gruschka

SBF gemäß H1-Zahlen trotz angespannter Lieferketten weiterhin planmäßig
unterwegs - Expansionspläne schreiten voran

SBF hat vergangene Woche seinen H1-Bericht veröffentlicht, der wie von uns
erwartet im Jahresvergleich erneut ein dynamisches Umsatzwachstum offenbart
und den Erfolgskurs des Konzerns untermauert. Derweil schreiten die vom
Vorstand avisierten Expansionspläne weiter voran, die das Unternehmen in
eine neue Größenordnung heben sollen.

Umsatz deutlich über Vorjahresniveau: Der Konzernerlös stieg in H1 dank
einer unverändert starken Auftragslage um 53,4% yoy auf 15,3 Mio. Euro und
lag damit weitgehend im Rahmen unserer Erwartung (MONe: 15,5 Mio. Euro).
Neben einem erneut zweistelligen Zuwachs im bisherigen zentralen
Geschäftsbereich 'Schienenfahrzeuge' (+11% yoy auf 11,2 Mio. Euro) war die
erzielte Steigerung dabei maßgeblich von der erstmaligen Konsolidierung des
neuen Segments 'Industrielle Beleuchtung' infolge der im Oktober 2020
vollzogenen Übernahme der Lunux Lighting GmbH geprägt (4,0 Mio. Euro). Ein
noch höheres Wachstum wurde einzig von Corona-bedingt reduzierten
Personalkapazitäten sowie temporären Lieferengpässen insbesondere von
Elektronikkomponenten und Aluminiumprodukten verhindert. So hat etwa das
neue Werk in Budweis (Tschechien) zeitweise nur mit stark limitierter
Kapazität produziert, wodurch die Kundennachfrage im ersten Halbjahr vor
allem im Bereich der industriellen Beleuchtungslösungen nicht vollständig
bedient werden konnte.

Ergebnis durch Einmaleffekte verzerrt: Ergebnisseitig konnte das EBITDA mit
2,3 Mio. Euro die Vorjahresbasis (2,2 Mio. Euro) nur leicht übertreffen und
unsere Prognose nicht erreichen (MONe: 2,6 Mio. Euro). Wesentlicher Grund
hierfür sind jedoch einmalige Sonderaufwendungen im Rahmen der im Juni
durchgeführten Kapitalerhöhung sowie Rechts- und Beratungskosten für den
Erwerb von Lunux, die höher als von uns erwartet ausfielen. Bereinigt um
diese Effekte lag das EBITDA bei 2,9 Mio. Euro, was einer Steigerung von
über 30% yoy und einer Marge von rund 19,0% entspricht. Die trotz
Bereinigung im Vergleich zum Umsatz unterproportionale Entwicklung ist u.E.
vornehmlich auf die noch stark verwässernden Umsatzbeiträge von Lunux
zurückzuführen. So dürfte das Geschäft der neuen Tochtergesellschaft in H1
2021 im Zuge der laufenden Restrukturierung noch leicht verlustträchtig
gewesen sein, wobei wir eine deutliche Profitabilitätssteigerung im zweiten
Halbjahr und bereits auf Gesamtjahressicht ein nahezu ausgeglichenes
Ergebnis erwarten. Im etablierten Segment 'Schienenfahrzeuge' der SBF
Spezialleuchten GmbH, das die Vergleichsbasis für die Vorjahreswerte des
Konzerns darstellt, wurde demnach eine erstaunlich hohe EBITDA-Marge von
über 25% generiert (Vj.: 22,3%). Höhere Materialpreise und eine präventive
Aufstockung der Vorräte sowie der vom Vorstand avisierte Personalaufbau (Ø
Mitarbeiterzahl in H1 2021: 219; per 31.12.2020: 175) sind demnach noch
nicht in außerordentlichem Maße ins Gewicht gefallen. Der Aufbau war u.a.
für die Inbetriebnahme des mittlerweile in den Regelbetrieb übergegangenen
neuen Werks für LED-Beleuchtungssysteme in Leipzig notwendig, wodurch die
Produktionskapazitäten im zweiten Halbjahr spürbar gesteigert werden
dürften.


Weiteres organisches Wachstum auch über das laufende Jahr hinaus visibel

Angesichts der gestärkten Kapazität ist der Vorstand weiterhin
optimistisch, das kommunizierte Jahresziel eines Konzernumsatzes von über
33 Mio. Euro zu erreichen, wobei das um die Sondereffekte (0,6 Mio. Euro)
bereinigte EBITDA nun bei 5,6 Mio. Euro liegen soll. Die Visibilität der
prognostizierten Fortsetzung des Wachstumskurses ist u.E. angesichts des
Auftragsbestands auf Rekordniveau von über 37,0 Mio. Euro (Vj.: 31,0 Mio.
Euro) per Ende H1 solide. Der wesentliche Teil hiervon (MONe: ca. 34 Mio.
Euro) sollte dabei auf den Bereich 'Schienenfahrzeuge' entfallen. Nach
unserer Einschätzung dürften von diesem aktuellen Bestand über 60% bereits
in 2021 und 2022 umsatzwirksam werden, woraus eine vergleichsweise gute
Planbarkeit für die kommenden 12 Monate resultiert.

Darüber hinaus erscheinen jedoch auch die mittelfristigen Perspektiven von
SBF nach wie vor aussichtsreich. So hat der Vorstand zuletzt betont,
momentan im Rahmen von Ausschreibungen konkrete Angebote i.H.v. über 130
Mio. Euro (per Oktober) platziert zu haben. Mit Blick auf die
Zuteilungsquoten bei vergangenen Ausschreibungen der betreffenden
Auftraggeber und der unverändert limitierten Anzahl an Wettbewerbern ist
u.E. ein Zuschlag bei mindestens der Hälfte dieser Projekte nicht
unwahrscheinlich. Hieraus resultierende Auftragseingänge dürften die
avisierten Mittelfristziele für das organische Wachstum in den kommenden
Monaten weiter untermauern, wonach spätestens im Jahr 2025 sowohl der
Bereich 'Schienenfahrzeuge' als auch das Segment 'Industrielle Beleuchtung'
einen Umsatzbeitrag von jeweils über 30 Mio. Euro generieren sollen (MONe
2021: ca. 22 bzw. 11 Mio. Euro).

Pläne zur geographischen Expansion schreiten voran

Das bereits im vergangenen Jahr skizzierte Vorhaben einer stärkeren
Internationalisierung des operativen Geschäfts nimmt ebenfalls weiter Form
an. Unverändert sind hier insbesondere die Zielmärkte UK und USA attraktiv
für SBF.

In England entsteht infolge bereits verkündeter Regierungspläne derzeit
eines der weltweit größten Modernisierungsprojekte der landesweiten
Bahninfrastruktur. In diesem Zusammenhang wurde beispielsweise Siemens
Mobility bereits im November 2018 für die Produktion von 94 Zügen für das
U-Bahn-Netz in London beauftragt, deren Auslieferung in 2023 beginnen soll.
Angesichts der langjährigen Zusammenarbeit mit Siemens hat SBF nach eigener
Aussage aussichtsreiche Chancen, eine wesentliche Rolle bei der Ausstattung
der Decken- und Beleuchtungssysteme zu spielen, sofern ein zur Erfüllung
der Local-Content-Anforderungen unabdingbarer eigener Standort aufgebaut
wird.

In den USA hingegen sucht SBFs langjähriger Kunde Stadler bewährte
Zulieferer und bekundete im Rahmen dessen reges Interesse an einer
Zusammenarbeit. Für den notwendigen Aufbau eines eigenen Standorts in
unmittelbarer Kundennähe müssten zwar bedeutende Investitionen erfolgen
(MONe: 4-5 Mio. Euro). Diese würden gemäß Vorstand jedoch zu einem
signifikanten Teil durch Vorauszahlungen von Stadler sowie bundesstaatliche
Zuschüsse abgedeckt werden.

Inzwischen befinden sich die Gespräche mit den betreffenden Kunden in
beiden Regionen nach jüngsten Aussagen des Managements bereits in einem
fortgeschrittenen Stadium. Bei einem erfolgreichen Markteintritt rechnet
SBF nach ca. drei Jahren mit Umsatzbeiträgen von jeweils 10 bis 15 Mio.
Euro in den Märkten. Entsprechende Zusicherungen im Voraus sind demnach für
den Konzern auch eine zentrale Voraussetzung für eine positive Entscheidung
über die potenzielle Expansion. Angesichts der aktuell noch geringen
Visibilität ist diese in unseren Prognosen wohlgemerkt noch nicht
enthalten, sodass eine tatsächliche Umsetzung weiteres Potenzial für unsere
mittelfristigen Schätzungen bedeuten würde.

Weitere Übernahme(n) in 2022 geplant

Neben den organischen Wachstumsplänen in den bereits adressierten Märkten
und der etwaigen geographischen Expansion nimmt der Vorstand für die
kommenden Jahre ungeachtet der erst im Oktober 2020 vollzogenen Übernahme
von Lunux auch weitere Akquisitionen in den Fokus, um das Produktportfolio
ebenso wie die Wertschöpfungstiefe zu stärken. Anders als bei Lunux sollen
kurzfristig jedoch ausschließlich profitabel operierende Unternehmen den
Konzernverbund erweitern.

So hat SBF Anfang September bereits eine Absichtserklärung zur
mehrheitlichen Übernahme eines inhabergeführten Elektronikunternehmens aus
Deutschland abgegeben. Wir vermuten, dass die Gesellschaft über Kompetenzen
in der Bestückung von Leiterplatten verfügt, was die Wertschöpfungskette
von SBF folglich sinnvoll erweitern würde. Gleichzeitig könnte mit der
vollständigen Integration dieses kritischen Produktionsschrittes die
Abhängigkeit von externen Zulieferern minimiert werden. Gemäß SBF generiert
das Target derzeit einen Jahresumsatz im hohen einstelligen
Mio.-Euro-Bereich (MONe: 8-9 Mio. Euro) bei einer EBIT-Marge von über 10%.
In Anbetracht der Tatsache, dass der notwendige Due-Diligence-Prozess
bereits läuft, dürfte eine finale Entscheidung u.E. im ersten Halbjahr 2022
verkündet werden.

Im Zuge dieser Meldung hat das Management zudem angedeutet, parallel mit
weiteren Übernahmekandidaten Gespräche zu führen. Da es sich bei der
erstgenannten Gesellschaft um eine Integration entlang der
Wertschöpfungskette handelt, gehen wir davon aus, dass zusätzliche Targets
eher die Leistungspalette in den operativen Geschäftsfeldern
'Schienenfahrzeuge' und 'Industrielle Beleuchtung' ergänzen würden. Als
vorstellbar erachten wir beispielsweise eine Ausweitung des Produktkatalogs
für das Interieur von Personenzügen.

Wachstumspläne implizieren weiteren Kapitalbedarf

Zur Finanzierung dieser vielfältigen Pläne hat SBF im Juni eine
Kapitalerhöhung mit Bezugsrecht der Altaktionäre erfolgreich platziert. Das
Grundkapital der Gesellschaft erhöhte sich infolgedessen von 7.843.580 Euro
um rund 12,5% auf 8.824.027 Euro. Demnach wurden insgesamt 980.447 neue
Stückaktien zu einem Bezugspreis von 7,95 Euro emittiert, wodurch dem
Konzern ein Bruttoemissionserlös von rund 7,8 Mio. Euro zugeflossen ist.
Von den platzierten Stücken wurden 78.448 Aktien unter Gebrauch des
Bezugsrechts durch Altaktionäre gezeichnet, die verbleibenden 901.999
Aktien sind im Anschluss im Rahmen einer Privatplatzierung an qualifizierte
Anleger verteilt worden. Der Großaktionär, die Elber GmbH (zuvor: 63,2%
Anteil), hat indes keinen Gebrauch von seinen Bezugsrechten gemacht.
Dadurch hat sich der Streubesitz erhöht, was wir als positiv erachten.
Sollte der Vorstand in den nächsten beiden Jahren tatsächlich eine
vollumfängliche Umsetzung der angekündigten Internationalisierung und
M&A-Vorhaben anstreben, wird diese Kapitalmaßnahme u.E. allerdings nicht
den dafür notwendigen Finanzierungsrahmen abdecken können. Wir gehen in
diesem Szenario daher neben der Inanspruchnahme von Fremdkapitallinien von
weiteren Kapitalerhöhungen in den kommenden Quartalen aus.

Im Rahmen eines Analystenwechsels haben wir unsere Annahmen aktualisiert
und auch die vollzogene Kapitalmaßnahme berücksichtigt. Die gesenkten
Ergebnisschätzungen für das aktuelle Jahr spiegeln hauptsächlich die höher
als erwarteten Integrationskosten von Lunux sowie die auf breiter Front
gestiegenen Kosten auf der Beschaffungsseite wider, aufgrund derer wir uns
etwas konservativer positionieren.

Fazit

SBF hat mit starken Halbjahreszahlen erfolgreich an den in 2019 und 2020
eingeschlagenen Wachstumskurs angeknüpft. Dank des robusten
Geschäftsmodells mit relativ langen Vorlaufzeiten dürfte der Konzern diesen
Weg auch im zweiten Halbjahr und in 2022 mit vergleichsweise hoher
Visibilität fortsetzen, während die vom Vorstand avisierten Pläne einer
Internationalisierung und weiterer Übernahmen zusätzliche Potenziale für
den mittelfristigen Betrachtungszeitraum andeuten. Wir sind vom Investment
Case weiterhin überzeugt und bestätigen unsere Kaufempfehlung mit einem
Kursziel von 13,00 Euro.



+++ Diese Meldung ist keine Anlageberatung oder Aufforderung zum Abschluss
bestimmter Börsengeschäfte. Bitte lesen Sie unseren RISIKOHINWEIS /
HAFTUNGSAUSSCHLUSS unter http://www.montega.de +++

Über Montega:

Die Montega AG ist eines der führenden bankenunabhängigen Researchhäuser
mit klarem Fokus auf den deutschen Mittelstand. Das Coverage-Universum
umfasst Titel aus dem MDAX, TecDAX, SDAX sowie ausgewählte Nebenwerte und
wird durch erfolgreiches Stock-Picking stetig erweitert. Montega versteht
sich als ausgelagerter Researchanbieter für institutionelle Investoren und
fokussiert sich auf die Erstellung von Research-Publikationen sowie die
Veranstaltung von Roadshows, Fieldtrips und Konferenzen. Zu den Kunden
zählen langfristig orientierte Value-Investoren, Vermögensverwalter und
Family Offices primär aus Deutschland, der Schweiz und Luxemburg. Die
Analysten von Montega zeichnen sich dabei durch exzellente Kontakte zum
Top-Management, profunde Marktkenntnisse und langjährige Erfahrung in der
Analyse von deutschen Small- und MidCap-Unternehmen aus.

Die vollständige Analyse können Sie hier downloaden:
http://www.more-ir.de/d/23027.pdf

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Tel.: +49 (0)40 41111 37-80
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Quelle: dpa-AFX