Original-Research: PVA TePla AG (von Montega AG): Kaufen

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Original-Research: PVA TePla AG - von Montega AG

Einstufung von Montega AG zu PVA TePla AG

Unternehmen: PVA TePla AG
ISIN: DE0007461006

Anlass der Studie: Update
Empfehlung: Kaufen
seit: 22.05.2024
Kursziel: 29,00 EUR (zuvor: 32,00 EUR)
Kursziel auf Sicht von: 12 Monaten
Letzte Ratingänderung: -
Analyst: Miguel Lago Mascato

Kapitalmarkttag stellt Technologieportfolio und Wachstumsambitionen dar -
Margenpotenzial wird nicht konkretisiert

PVA TePla hat letzte Woche Q1-Zahlen veröffentlicht und auf dem Capital
Markets Day am Hauptstandort im hessischen Wettenberg die strategische
Ausrichtung detailliert dargestellt. Die Vorstellung der Technologien und
handelnden Personen hat unseren positiven Eindruck des Unternehmens
bestätigt, wenngleich der CMD Gelegenheit für eine noch konkretere
Darlegung des avisierten Wachstumspfades gegeben hätte.

Margenanstieg in Q1 deutlicher als erwartet: Umsatzseitig entwickelte sich
PVA TePla wie von uns erwartet und verzeichnete einen leichten Top
Line-Zuwachs von 5,0% yoy auf 61,4 Mio. EUR (MONe: 63,0 Mio. EUR). Vor
allem das Halbleitersegment trug hierzu mit einer Erlössteigerung von 7,3%
yoy (45,0 Mio. EUR) bei, während im Segment Industrial Systems das
außerordentlich hohe Vorjahres-Umsatzniveau von 16 Mio. EUR bestätigt
wurde. Vor allem Produktgruppen der Gattung Metrologie erfreuten sich
erneut einer hohen Nachfrage und erzielten ca. 20 Mio. EUR. Neben der
Umsatzsteigerung führte die unterproportionale Steigerung der
Herstellungskosten (+2,3% yoy) dank normalisierter Beschaffungspreise und
eines vorteilhaften Produktmixes (Mertrologie) zu einer
Bruttomargensteigerung (+1,8 PP yoy). Die F&E-Ausgaben wurden zwar spürbar
ausgeweitet (+38,9% yoy auf 3,0 Mio. EUR), allerdings verblieb auf EBITDA-
und EBIT-Ebene eine deutliche Margenausweitung von 1,9PP yoy (EBITDA-Marge:
14,2%) bzw. 2,0PP yoy (EBIT-Marge: 11,4%; MONe: 9,5%), was deutlich über
unserer Erwartung lag. Die Profitabilitätssteigerungen entfallen in der
Segmentbetrachtung hauptsächlich auf den Bereich Industrial Systems (1,9
Mio. EUR; EBIT-Marge: 11,6%; +5,5PP yoy), während Semiconductor Systems
aufgrund der gesteigerten R&D-Aufwendungen im Siliziumkarbid-Bereich ein
EBIT auf Vorjahresebene verbuchte (6,1 Mio. EUR; Marge: 13,6%; -0,7PP yoy).

Auftragsdelle durch normalisierte Nachfrage in beiden Segmenten: Die
Entwicklung des Auftragsbestandes deutet im Jahresvergleich auf eine
abflachende Bestelldynamik bei PVA-Kunden hin. So ist der AB auf
Konzernebene aufgrund des stärkeren Gewichts des Halbleitersegmentes
(59,4%) insgesamt zum 31.03. um 21,0% yoy rückläufig, wenngleich sich das
Segment Industrial Systems erfreulich entwickelte (+6,2% yoy). Die
Auftragseingänge folgten dem Trend, der im Auftragsbestand zu beobachten
war(Industrial: 57,1% yoy; Semiconductor -51,1% yoy). Im Quartalsvergleich
verlief der Auftragseingang in Q1 in etwa auf dem selben Niveau wie in Q4
(-4,2% qoq). Der Auftragsbestand lag rund 7% qoq niedriger ggü. dem
Schlussquartal in 2023. Der Vorstand weist in diesem Punkt zum einen auf
die Schwankungen v.a. im Auftragseingang hin. Die größte Differenz im
Zeitraum 2019 bis 2023 zwischen Q1- und Q2-Auftragseingang beträgt rund 47
Mio. EUR (2021) und unterstreicht das Ausmaß von stichtagsbedingten
Verschiebungen in den Orderbüchern. Der Vorstand rechnet mit einer Erholung
der Bestellaktivität im zweiten Halbjahr und verfügt in diesem Falle über
ausreichend Visibilität auf die angesteuerte moderate Umsatzsteigerung in
2025.

Erfüllung der 2024-Ziele steht außer Frage - 15% EBIT-Marge im Blick: Mit
dem Jahresstart befindet sich PVA auf gutem Wege, die FY-Guidance am oberen
Ende zu erfüllen. Zum 31.12.23 blickte der Konzern auf Auslieferungen in
den nächsten 12 Monaten i.H.v. ca. 228 Mio. EUR (~57 Mio. EUR pro Quartal).
In Q1 verbuchte der Konzern nun Aftersales-Erlöse von ca. 12 Mio. EUR. Die
Fortsetzung dieser Entwicklung führt bereits zur Erfüllung der Top
Line-Guidance am unteren Ende. Ausgehend von der Vorstandserwartung einer
intensivierten Orderaktivität in H2/24 bleiben wir unverändert am oberen
Ende der Spanne positioniert. Angesichts des profitabilitätsseitig sehr
guten Jahresstarts sollten in den Folgequartalen sukzessive
Margensteigerungen erzielt werden, die zu einer Übererfüllung der
EBITDA-Guidance und einer FY-EBIT-Marge von 15% führen dürften.

Key Takeaways des CMD: Hinsichtlich der mittel- bis langfristigen
Wachstums-/Ertragsaussichten führte der Vorstand und die obere
Managementebene vor allem das Potenzial des eigenen Anlagenportfolios sehr
anschaulich vor und erörterte, wie diese von den Megatrends
Digitalisierung, Dekarbonisierung und Mobilität profitieren. Unsere
Erwartung an eine tiefgreifende Erläuterung des Mittelfristziels für 2028
wurde jedoch nicht erfüllt:

Segment Material Solutions mit gemeinsamen Nenner - hohe Präzision unter
extremen Bedingungen: Im Laufe des Tages erhielten Teilnehmer tiefe
Einblicke in die neu gebildeten Segmente Material Solutions, Metrology
sowie den neu gegründeten Technology Hub. Im erstgenannten Segment fasst
der Konzern künftig alle Aktivitäten rund um die Reinigung, Veredelung,
Bildung oder dem Zusammenfügen von Materialien zusammen. Alle Anlagen in
diesem Segment bearbeiten in einer kontrollierten Atmosphäre
(Prozesskammer; sog. Öfen) Materialien unter extremen Bedingungen (Hitze,
Einsatz von Chemikalien, Vakuumdruck), deren Parameter hochpräzise
kontrolliert werden müssen. Die in den PVA-Anlagen hergestellten Bauteile
haben die Gemeinsamkeit, dass sie in High Performance-Anwendungen extremen
Belastungen widerstehen und/oder präzise Ergebnisse erzielen können, bspw.
in der Halbleiterfertigung, im Aerospace-Sektor oder in der nachhaltigen
Energieerzeugung. Dank der Übernahme zweier kleiner italienischer
Unternehmen im November 2019 verfügt der Konzern über eine eigene Fertigung
der Öfen, die die kritische Wertkomponente in diesem Segment darstellt.

Entwicklungsvorsprung im innovativen Metrology-Segment enorm: Im zweiten
Segment fasst PVA TePla alle Aktiviäten in der Metrology und Inspektion
zusammen, die vor allem in der Herstellung von Halbleitern und
Power-Modulen von E-Autos relevant sind. Die drei verwendeten Technologien
Ultraschall-, chemische sowie optische Metrologie haben hierbei jeweils
spezifische Anwendungsbereiche. Vor allem die Ultraschall-Metrologie hat
aus Sicht des Konzerns ein enormes Wachstumspotenzial, da sie dank der
Schallwellen verschiedene Schichten eines Bauteils hochpräzise durchdringen
und abbilden kann. Dies dürfte sich angesichts des Trends im
Halbleiter-Backend zum 3D-Packaging als Industriestandard
herauskristallisieren. PVA geht davon aus, dass mit der eigenen Technologie
die Inspektion von Chips präziser kontrolliert werden kann. Die
Platzhirsche im Metrologie-Bereich (v.a. KLA, Applied Materials) haben die
Technologie noch nicht im Portfolio, womit der Konzern mehrere Jahre
Entwicklungsvorsprung haben dürfte und bereits in Fabs von namhaften
Herstellern in Europa und Asien vertreten ist. Für Marktanteilsgewinne v.a.
in den USA und Asien plant das Unternehmen die Errichtung von Showrooms für
Kunden und verstärkt die Vertriebsaktivitäten in diesen Regionen, wodurch
der Umsatzanteil außerhalb Europas auf Konzernebene mittelfristig
ausgeweitet werden soll.

Technology Hub fokussiert auf zuverlässige Siliziumkarbid-Herstellung:
Daneben wurde das neue Technology Hub vorgestellt. Hier forschen insgesamt
15 Experten an High Performance-Materialien der Zukunft mit dem Fokus, die
Parameter für Zuverlässigkeit und Qualität von Herstellungsprozessen neuer
Werkstoffe zu optimieren. Die Erkenntnisse sollen in den PVA-Anlagen zur
Anwendung kommen und so den eigenen Wettbewerbsvorteil von zuverlässigen
und vielfältigen Produktionsprozessen nachhaltig sichern. Zu Beginn steht
der Rohstoff Siliziumkarbid (SiC) im Fokus. In insgesamt zehn
Kristallzuchtanlagen inkl. Reinraumumgebung werden hier kontinuierlich
SiC-Kristalle mit verschiedenen Fertigungsparametern gezüchtet. Aufgrund
der langen Entwicklungszeiten eines Kristalles (bis zu 20 Tage) sorgt die
parallele Entwicklung für einen enormen zeitlichen Vorsprung ggü. anderen
Wettbewerbern. Bis Ende des Jahres möchte PVA so einen skalierbaren
Fertigungsprozess für 6 Zoll SiC-Wafer präsentieren, der in den nächsten
Jahren optimiert und auf größere Strukturen (8 Zoll ab 2025) angewendet
werden kann. Die Verwendung von SiC-Halbleitern verspricht dank der
Beschaffenheit des Materials v.a. im Bereich Mobilität Vorteile wie z.B
eine Reichweitenvergrößerung von e-Autos. McKinsey erwartet bis 2030
Umsätze mit SiC-basierten Geräten von ca. 13 Mrd. EUR jährlich, was einer
Steigerung von ca. 26% p.a. ab 2022 entspricht.

Strategische Entwicklung bis 2028 insgesamt plausibel, allerdings mit viel
Ermessensspielraum: Der Ausgangspunkt für die Strategie 2028 und das
kommunizierte Umsatzziel wurden in den Technologie Deep Dives gut
herausgearbeitet. Die herausragende Positionierung des Unternehmens wurde
ebenfalls gut ersichtlich, um mit dem eigenen Anlagen-Portfolio von den
definierten Megatrends langfristig überproportional profitieren zu können.
Bekannt ist, dass ein Umsatzsplit von 50:50 für die Segmente Material
Solutions und Metrology geplant ist und sich die regionale Umsatzverteilung
zulasten europäischer Umsätze zu größeren Umsatzanteilen in den USA und
Asien verschieben soll. Das Wachstum im Halbleitermarkt, welches von der
zunehmenden Digitalisierung der Gesellschaft und der Lokalisierung der
Wertschöpfungsketten abseits vom asiatischen Kontinent getrieben wird,
stellt hierbei den größten Wachstumshebel dar. Mit den Anlagen und Lösungen
in beiden Segmenten trägt der Konzern seinen Teil für eine Vielzahl an
Wertschöpfungsschritten in der Halbleiterfertigung bei.

Für die Realisierung der selbstgesetzten Ziele konkretisierte der Vorstand
die CAPEX-Planung über 2024 hinaus auf bis zu 60 Mio. EUR bis 2025. Dies
dürfte u.E. jedoch auch OPEX-Bestandteile beinhalten.

Insgesamt hätte der Capital Markets Day u.E. jedoch die Gelegenheit
geboten, um die tiefergehenden Annahmen des Vorstandes in Bezug auf die
Mittelfristplanung noch stärker zu konkretisieren. Die zuvor erwähnten
Annahmen zur Umsatzentwicklung waren bereits seit längerem bekannt.
Außerdem bleiben die Aussagen zur Margenentwicklung in diesem Zeitraum
unkonkret. Zwar erwartet der Vorstand durch eine Steigerung des
Umsatzanteils im Bereich Metrologie eine Ausweitung der Rohmarge, weist
jedoch auch darauf hin, dass vereinzelte R&D-Kundenprojekte wie auch in der
Vergangenheit im Materialaufwand abgebildet werden können und diese
Entwicklung damit konterkarieren würden. Der Vorstand sieht des Weiteren
keine Gründe, weshalb nach Abschluss der aktuellen Investitionsphase bis
2025 die EBIT-Marge nicht über die in diesem Jahr avisierte Marke von 15%
steigen sollte.

Modellanpassungen nach Q1-Zahlen und CMD: Nach Rückkehr aus Wettenberg
reduzieren wir unsere Top Line-Erwartungen in 2025/2026 deutlich und bilden
damit das vom Vorstand antizipierte Szenario eines moderaten Wachstums in
2025 ab, welches in 2026 dann wieder ansteigt. Unsere bisherige Annahme
v.a. für 2025 hat sich aufgrund schwächelnder Q1-Orders als zu optimistisch
erwiesen. Ausgehend von diesem Niveau ist in unserem Modell nun ein
anorganischer Umsatzbeitrag für die Realisierung der 500 Mio. EUR-Marke in
2028 von ca. 50 Mio. EUR impliziert. Ergebnisseitig bilden wir auch
aufgrund des niedrigeren Umsatzniveaus eine EBIT-Marge in 2028 von 16,3%
(zuvor: 17,5%) ab. Auch für den Zeitraum von 2024 bis 2027 dürfte das
Margenprofil eher unterhalb der bisher von uns angenommen EBIT-Marge von
16,8% (Durchschnitt) verlaufen (neu: 15,5%), womit wir sowohl den vom
Unternehmen avisierten, deutlichen Ausbau der Mitarbeiteranzahl auf 1.000
(2023: 777) als auch den OPEX-Bestandteil der Investitionsoffensive von
insgesamt 50 Mio. EUR in 2024/2025 mit abbilden.

PVA-Aktie weiterhin mit hoher 'Margin of Safety': Angesichts des zu
Jahresstart schwächeren Auftragseingangs im Vergleich zu den Boomjahren
2021/2022 scheint der Markt die Realisierung der Mittelfristziele zunehmend
infrage zu stellen. Wir haben dies als Anlass genommen, um unser DCF-Modell
einem 'Stresstest' zu unterziehen, welcher folgende Annahmen beinhaltet: Ab
2025 realisiert PVA jährliche Top Line-Steigerungen von 5,0% (MONe
2024-2030: 11,3% p.a.) und generiert dabei eine stetige EBIT-Marge von 15%
(MONe 2024-2030: 15,7%). Angesichts des schwächeren Umsatzwachstums scheint
eine konstante WC-Quote auf dem 2024er-Niveau von 12% angemessen (MONe
2024- 2030: 14,4%). Die Annahmen zu Abschreibungen, Rückstellungen und
CAPEX sowie die Modellparamter bleiben weitgehend unverändert. Das Resultat
ist ein Kursziel von 19,60 EUR, was in etwa dem aktuellen Marktwert der PVA
TePla-Aktien entspricht. Die Eintrittswahrscheinlichkeit dieses Szenarios
dürfte deutlich niedriger sein, als der von uns abgebildete Wachstumspfad,
wodurch sich u.E. eine gute Sicherheitsmarge für die PVA-Aktie ergibt.

Fazit: PVA TePla ist nach Q1 auf einem guten Weg, im vierten Jahr infolge
ein Umsatzund Margenwachstum zu verzeichnen, was die hohe Qualität des
Unternehmens unterstreicht. Der Besuch vor Ort hat unseren Eindruck
verstärkt, dass der Konzern über ein einzigartiges Anlagenportfolio verfügt
und langfristig deutliche Top Line-Steigerungen dank starker Megatrends
realisieren wird. Aufgrund des Innovationspotenzials dürften hieraus auch
Profitabilitätssteigerungen zu generieren sein. Kurzfristig hingegen
dürften sich die hohen Niveaus beim Auftragseingang wie in den Jahren 2021
und 2022 nicht wiederholen und Gegenwind für die Kursentwicklung
darstellen. Positive Meldungen in Bezug auf das Metrologie-Geschäft oder
eine Erholung der Auftragslage dürften jedoch für positive Kursimpulse
sorgen. Wir bekräftigen unsere Kaufempfehlung mit einem neuen Kursziel von
29,00 EUR (zuvor: 32,00 EUR).



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bestimmter Börsengeschäfte. Bitte lesen Sie unseren RISIKOHINWEIS /
HAFTUNGSAUSSCHLUSS unter http://www.montega.de +++

Über Montega:

Die Montega AG ist eines der führenden bankenunabhängigen Researchhäuser
mit klarem Fokus auf den deutschen Mittelstand. Das Coverage-Universum
umfasst Titel aus dem MDAX, TecDAX, SDAX sowie ausgewählte Nebenwerte und
wird durch erfolgreiches Stock-Picking stetig erweitert. Montega versteht
sich als ausgelagerter Researchanbieter für institutionelle Investoren und
fokussiert sich auf die Erstellung von Research-Publikationen sowie die
Veranstaltung von Roadshows, Fieldtrips und Konferenzen. Zu den Kunden
zählen langfristig orientierte Value-Investoren, Vermögensverwalter und
Family Offices primär aus Deutschland, der Schweiz und Luxemburg. Die
Analysten von Montega zeichnen sich dabei durch exzellente Kontakte zum
Top-Management, profunde Marktkenntnisse und langjährige Erfahrung in der
Analyse von deutschen Small- und MidCap-Unternehmen aus.

Die vollständige Analyse können Sie hier downloaden:
http://www.more-ir.de/d/29857.pdf

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Tel.: +49 (0)40 41111 37-80
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Quelle: dpa-AFX