Original-Research: Mountain Alliance AG (von Montega AG): Kaufen

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Original-Research: Mountain Alliance AG - von Montega AG

Einstufung von Montega AG zu Mountain Alliance AG

Unternehmen: Mountain Alliance AG
ISIN: DE000A12UK08

Anlass der Studie: Update
Empfehlung: Kaufen
seit: 15.07.2021
Kursziel: 7,50
Kursziel auf Sicht von: 12 Monaten
Letzte Ratingänderung: -
Analyst: Henrik Markmann

Hohe Dynamik im EdTech-Markt dürfte sich mittelfristig auch im Portfolio
von Mountain Alliance positiv bemerkbar machen

Vor wenigen Tagen hat das E-Learning-Unternehmen Articulate Global LLC mit
einer ungewöhnlich hohen Finanzierungsrunde für Schlagzeilen gesorgt und
verdeutlicht, wie groß das Interesse namhafter Risikokapitalgeber am Markt
für Education Technologies (EdTech) ist. Da auch Mountain Alliance mit
Lingoda und asknet zwei Beteiligungen im Bereich EdTech aufweist, haben wir
den jüngsten Newsflow zum Anlass genommen, den Markt sowie das Potenzial
für Mountain Alliance genauer zu betrachten.

Articulate sammelt 1,5 Mrd. US-Doller in Series A-Runde ein: Articulate ist
ein B2BAnbieter einer Softwarelösung für berufliche Fortbildungen, die es
Unternehmen ermöglicht, eigene Inhalte an die eigenen Mitarbeiter zu
kommunizieren. Zu den insgesamt 106.000 Kunden aus 161 Ländern gehören nach
eigenen Angaben u.a. auch 99 der Fortune 100-Unternehmen. Nachdem
Articulate seit der Gründung im Jahr 2002 scheinbar keine externen
Finanzierungsrunden brauchte, nahm das Unternehmen nun im Rahmen einer
Series A-Runde 1,5 Mrd. US-Dollar von den renommierten VCs Atlantic Lab,
Blackstone Growth und Iconiq Growth auf. Die Post-Money-Bewertung soll bei
3,75 Mrd. US-Dollar liegen. Ungewöhnlich ist diese Finanzierungsrunde
deshalb, weil die durchschnittliche Finanzierungssumme im Rahmen einer
Series A-Runde im abgelaufenen Geschäftsjahr in den USA laut einer Analyse
von Fundz bei 15,6 Mio. US-Dollar lag. Hinsichtlich der operativen
Kennzahlen von Articulate ist nach rund 20 Jahren reinem Bootstrapping kaum
etwas bekannt. Da wir ein Umsatzmultiple für wachstumsstarke
B2B-SaaS-Geschäftsmodelle im aktuellen Marktumfeld von 10 bis 15x für
realistisch halten, dürfte das Umsatzniveau von Articulate bei etwa 250 bis
375 Mio. US-Dollar liegen.

Ähnlich hohe Bewertungen bei Duolingo, Coursera, Docebo und GoStudent: Die
hohe Bewertung bei Articulate scheint kein Einzelfall im EdTech-Markt zu
sein. So liegen die Umsatzmultiples der bereits börsennotierten Unternehmen
Docebo und Coursera für das laufende Jahr bei 18,2x bzw. 14,5x (Quelle:
Capital IQ). Mit Duolingo steht ein weiteres Unternehmen aus dem Segment
E-Learning kurz vor dem Börsengang. Die Bewertung lag im Rahmen der letzten
Finanzierungsrunde bei 2,4 Mrd. US-Dollar. Bezogen auf den in 2020
erreichten Umsatz von 162 Mio. US-Dollar entspricht dies einem Multiple von
14,8x. Eine Milliardenbewertung hat Ende Juni auch das noch nicht
börsennotierte Wiener EdTech-Unternehmen GoStudent erhalten. Dort sind im
Rahmen einer Finanzierungsrunde mit u.a. SoftBank und Tencent ebenfalls
sehr prominente Investoren eingestiegen. GoStudent wurde hier mit 1,4 Mrd.
Euro bewertet. Konkrete Angaben zum Umsatzniveau gibt es nicht. Wir leiten
diesen aus den laut Unternehmenswebsite rund 400.000 Nachhilfe-Einheiten
pro Monat sowie einem durchschnittlichen Preis pro Einheit von rund 22 Euro
ab. Der geschätzte Umsatz beträgt demnach rund 9 Mio. Euro p.m. bzw. 108
Mio. Euro p.a. Somit wurde GoStudent u.E. mit einem Umsatzmultiple von etwa
12,9x bewertet, was im Großen und Ganzen im Einklang mit den
Bewertungsrelationen der anderen EdTech-Unternehmen steht. Die
Finanzierungsrunde bei GoStudent sowie Articulate, der bevorstehende IPO
von Duolingo sowie die hohen Bewertungen bei Coursera und Docebo
verdeutlichen für uns die Attraktivität des EdTech-Bereichs unter VCs.
Nicht zuletzt deuten die hohen Wachstumsraten im globalen Ed-Tech-Markt
darauf hin, dass ausreichend Raum für weiteres Wachstum vorhanden ist. So
erwartet das Marktforschungsinstitut Grand View Research zwischen 2021 und
2028 ein durchschnittliches Wachstum von 19,9% p.a. auf 378 Mrd. US-Dollar.

Implikationen auf Lingoda, asknet bzw. Mountain Alliance: Wir hatten
bereits Mitte April eine erste Einschätzung zur Finanzierungsrunde bei
Lingoda kommuniziert (vgl. Comment vom 16.04.2021). Hinsichtlich der
Bewertung waren wir von einem Umsatzmultiple von 5,0x ausgegangen und
hatten für Lingoda ein Umsatzniveau von 35 bis 40 Mio. Euro für 2021
angenommen. Daraus resultiert eine Bewertung von etwa 185 Mio. Euro bzw.
rund 13 Mio. Euro für den 7,0%-Anteil von Mountain Alliance (ca. 30% des
EVs). Unter der Annahme eines Umsatzmultiples analog zu den oben
dargestellten Peers (10,0 bis 18,2x) würde die Bewertung von Lingoda auf
375 bis 682 Mio. Euro steigen und der Anteil von Mountain Alliance 26 bis
48 Mio. Euro wert sein (ca. 58 bis 107% des EVs).

Wir halten für Lingoda derzeit jedoch ein etwas niedrigeres Umsatzmultiple
für gerechtfertigt, da u.E. die Bewertungen bei reinen
B2B-SaaS-Geschäftsmodellen (u.a. Articulate, Docebo) etwas höher ausfallen
als im B2C-Bereich. Auf der anderen Seite werden Duolingo und GoStudent,
die genauso wie Lingoda größtenteils im B2C-Bereich aktiv sind, auch mit
über 10x bewertet. Unabhängig vom genauen Umsatzmultiple betrachten wir
Lingoda als eine sehr aussichtsreiche Beteiligung im Portfolio von Mountain
Alliance, die bei weiteren Finanzierungsrunden zu Hochschreibungen des NAVs
bzw. attraktiven Mittelzuflüssen führen dürfte.

Mit der asknet Solutions AG ist Mountain Alliance an einem weiteren
Unternehmen im Bereich EdTech beteiligt. Das börsennotierte Unternehmen
erzielte im abgelaufenen Geschäftsjahr einen Umsatz i.H.v. 81,9 Mio. Euro
und wird damit aktuell mit einem EV/Umsatz von 0,1x bewertet. Grund für
diese sehr niedrige Bewertung ist u.a. das fehlende Wachstum (CAGR
2013-2020: 1,1%). Allerdings hat das neue Management auf der jüngst
abgehaltenen Hauptversammlung eine ambitionierte Wachstumsstrategie
präsentiert, wonach die Gesellschaft wieder stark wachsen soll (Konsens
CAGR 2020- 2025e: +23,7%). Sofern die Maßnahmen greifen, dürfte auch die
Bewertung steigen und Mountain Alliance entsprechend profitieren.

Anzahl der 'Einhörner' in Deutschland nimmt spürbar zu: In 2020 wurden laut
dem Nachrichtenportal TechCrunch in deutsche Startups 6,4 Mrd. Euro
investiert. Im laufenden Jahr sind mit Personio, Mambu, Sennder, Gorillas,
Trade Republic, Scalable Capital, Forto und Solarisbank schon zahlreiche
deutsche Unternehmen mit Milliardenbewertungen zu sogenannten Unicorns
aufgestiegen. Somit ist es nicht verwunderlich, dass laut Analysedienst
PitchBook im ersten Halbjahr 2021 mit 6,5 Mrd. Euro bereits mehr als im
gesamten Vorjahr in deutsche Startups investiert wurde. Besonders für
größere, internationalere Risikokapitalgeber dürfte der deutsche Markt
aufgrund der steigenden Zahl an größeren Startups zunehmend relevanter
werden. Für Mountain Alliance sehen wir in dieser Entwicklung eher eine
Chance als ein Risiko, da die typische Investitionssumme hier mit 0,5 bis
1,0 Mio. Euro deutlich unter dem Niveau von großen, internationalen VCs
liegt. Somit tritt Mountain Alliance u.E. nicht in Konkurrenz zu diesen
Risikokapitalgebern. Vielmehr sollten die Portfoliounternehmen von Mountain
Alliance nach ein paar Jahren Wachstum für jene größere VCs relevant
werden, sodass es zu weiteren Finanzierungsrunden mit Zuschreibungen bzw.
lukrativen Exit-Möglichkeiten kommen könnte.

Fazit: Mountain Alliance verfügt u.E. insbesondere mit dem
E-Learning-Unternehmen Lingoda über eine attraktive Beteiligung, die in den
nächsten Jahren für Wertsteigerungen des Portfolios oder Mittelzuflüsse
sogen dürfte. Da wir das Sentiment des VC-Markts als unverändert positiv
erachten, sollte auch der Newsflow bei Mountain Alliance durch Zukäufe,
Exits oder Zuschreibungen erfreulich bleiben. In unserem Bewertungsmodell
haben sich die Wertansätze der börsennotierten Beteiligungen sowie der
Kernbeteiligungen etwas erhöht. Wir bestätigen somit unsere Kaufempfehlung
mit leicht höherem Kursziel von 7,50 Euro (zuvor: 7,30 Euro).


+++ Diese Meldung ist keine Anlageberatung oder Aufforderung zum Abschluss
bestimmter Börsengeschäfte. Bitte lesen Sie unseren RISIKOHINWEIS /
HAFTUNGSAUSSCHLUSS unter http://www.montega.de +++

Über Montega:

Die Montega AG ist eines der führenden bankenunabhängigen Researchhäuser
mit klarem Fokus auf den deutschen Mittelstand. Das Coverage-Universum
umfasst Titel aus dem MDAX, TecDAX, SDAX sowie ausgewählte Nebenwerte und
wird durch erfolgreiches Stock-Picking stetig erweitert. Montega versteht
sich als ausgelagerter Researchanbieter für institutionelle Investoren und
fokussiert sich auf die Erstellung von Research-Publikationen sowie die
Veranstaltung von Roadshows, Fieldtrips und Konferenzen. Zu den Kunden
zählen langfristig orientierte Value-Investoren, Vermögensverwalter und
Family Offices primär aus Deutschland, der Schweiz und Luxemburg. Die
Analysten von Montega zeichnen sich dabei durch exzellente Kontakte zum
Top-Management, profunde Marktkenntnisse und langjährige Erfahrung in der
Analyse von deutschen Small- und MidCap-Unternehmen aus.

Die vollständige Analyse können Sie hier downloaden:
http://www.more-ir.de/d/22675.pdf

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Montega AG - Equity Research
Tel.: +49 (0)40 41111 37-80
Web: www.montega.de
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Quelle: dpa-AFX