Original-Research: ad pepper media int. N.V. (von Montega AG): Kaufen

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Original-Research: ad pepper media int. N.V. - von Montega AG

Einstufung von Montega AG zu ad pepper media int. N.V.

Unternehmen: ad pepper media int. N.V.
ISIN: NL0000238145

Anlass der Studie: Update
Empfehlung: Kaufen
seit: 10.02.2021
Kursziel: 8,00
Kursziel auf Sicht von: 12 Monaten
Letzte Ratingänderung: -
Analyst: Henrik Markmann

Starkes Jahresschlussquartal unterstreicht die aussichtsreiche
Positionierung von ad pepper im aktuell guten Marktumfeld

ad pepper hat jüngst vorläufige Q4-Zahlen veröffentlicht, die
erwartungsgemäß stark ausgefallen sind. Darüber hinaus deuten die Ende
Januar kommunizierten Prognosen für die Werbebranche u.E. auf ein
unverändert gutes Sentiment für ad pepper hin.

Umsatz wächst wie antizipiert: In Q4 erreichte ad pepper nach vorläufigen
Zahlen Bruttoerlöse i.H.v. 33,2 Mio. Euro (+37,6% yoy) und übertraf damit
auf Gesamtjahressicht erstmalig die Marke von 100 Mio. Euro. Auf Nettoebene
erzielte das Unternehmen in Q4/20 Erlöse von 7,7 Mio. Euro (+28,2% yoy).
Damit erreichte ad pepper die Mitte Dezember angehobene Guidance von 'circa
25 Mio. Euro' (2020p: 25,6 Mio. Euro) sowie auch unsere Prognose (MONe: 7,4
Mio. Euro bzw. 25,4 Mio. Euro).

Auf Segmentebene sticht das Affiliate-Netzwerk Webgains mit einem Wachstum
von +44,6% auf 4,2 Mio. Euro deutlich hervor (MONe: 4,0 Mio. Euro). Hier
hat sich das Wachstumstempo durch die Schließungen des stationären
Einzelhandels in Folge der verlängerten Lockdown-Maßnahmen nochmal spürbar
erhöht (9M: +21,3% yoy). Mit einem Umsatzwachstum von +31,5% yoy auf 2,2
Mio. Euro wuchs die Full-Service-Agentur ad agents etwas stärker als von
uns erwartet (MONe: 2,0 Mio. Euro). Wir gehen davon aus, dass einige
Bestandskunden am Ende des Jahres ihre Budgets z.B. aus dem
Out-of-Home-Bereich aufgrund der Lockdown-Maßnahmen nicht ausgeschöpft
hatten und diese dann auf Performance-Marketing-Kanäle umverteilt haben.
Entgegengesetzt der starken Entwicklung bei Webgains und ad agents weist
das Segment ad pepper media im Jahresschlussquartal einen Umsatzrückgang
von -11,4% yoy auf 1,2 Mio. Euro aus (MONe: 1,4 Mio. Euro). Grund hierfür
ist u.E. eine gewisse Abhängigkeit von den größeren Agenturen, die
teilweise bei ad pepper media Kunde sind und in 2020 aufgrund des
Corona-bedingten Drucks bei klassischen Medien selbst Schwierigkeiten
hatten.

Überproportionale Ergebnisentwicklung setzt sich fort: Beim EBITDA
verbesserte sich ad pepper in Q4/20 klar überproportional um +65,8% yoy auf
2,3 Mio. Euro (MONe: 2,6 Mio. Euro) und übererfüllt damit die Jahresziele
(2020p: 6,6 Mio. Euro vs. Guidance 6,3 Mio. Euro). Die Differenz zu unserer
Prognose dürfte primär an den ungewöhnlich hohen Belastungen auf
Holding-Ebene liegen (-0,3 Mio. Euro vs. -0,1 Mio. Euro im Vj.). Auf
Segmentebene profitierte das Plattformgeschäftsmodell Webgains erneut
erheblich von Skaleneffekten und steigerte das EBITDA deutlich
überproportional um +91,7% yoy auf 1,6 Mio. Euro). Das EBITDA bei ad agents
wuchs mit +32,5% yoy weitestgehend im Gleichschritt mit den Erlösen. Bei ad
pepper media ging das EBITDA aufgrund der temporär schwächeren Auslastung
auf 0,2 Mio. Euro zurück (Vj.: 0,3 Mio. Euro).

Prognosen für die Werbebranche stützen unseren Investment Case: Der Ende
Januar von der Agenturgruppe Dentsu Aegis veröffentlichte Ausblick für die
Werbebranche deutet u.E. auf ein gutes Marktumfeld für ad pepper hin. Nach
einem Corona-bedingten Rückgang der globalen Werbeausgaben i.H.v. -8,8% yoy
in 2020, soll sich der Markt in 2021 und 2022 spürbar erholen und mit +5,8%
yoy bzw. +6,9% yoy wieder deutlich wachsen (CAGR 2009- 2019: +4,5% yoy).
Dies dürfte in 2021 auch auf die für ad pepper relevanten Regionen wie
Deutschland (+4,3% yoy), UK (+10,4% yoy) und Spanien (+4,5%) zutreffen.

[Abbildung]

Auch hinsichtlich der Entwicklung der unterschiedlichen Medienarten ist das
Gesamtbild u.E. nach wie vor sehr vorteilhaft für ad pepper. Dentsu geht
davon aus, dass die Corona-Krise eine Beschleunigung beim Wandel des
Konsumverhaltens von Medien in Richtung digitaler Kanäle ausgelöst hat.
Darüber hinaus wird erwartet, dass diese Verschiebung trotz bevorstehender
Lockerung des Lockdowns ab Q2/21 nachhaltig ist.

Deutlich wird dies an der prognostizierten Wachstumsrate für Werbeausgaben
im Digital-Bereich. Diese soll laut Dentsu im Krisenjahr 2020 als einzige
Kategorie mit +3,2% yoy im positiven Bereich gelegen haben. Alle anderen
Kategorien wie z.B. TV (-13,6% yoy), Zeitungen (-23,3% yoy), Magazine
(-20,1% yoy), Radio (-10,1% yoy), Kino (-58,3 % yoy) oder Out-of-Home
(-23,3% yoy) zeigen teils signifikante Rückgänge der Werbeausgaben. Für das
Jahr 2021 wird im Digital-Segment ein Wachstum von 10,1% yoy erwartet,
wohingegen viele andere Bereich weiterhin rückläufig (Zeitungen: -3,1% yoy
oder Magazine: -14,3% yoy) oder nur leicht wachsend (TV: +1,7% yoy oder
Radio: +4,7%) sein sollen. Deutliche Nachholeffekte sind im Bereich Kino
(+41,7% yoy) und Out-of-Home (+14,9% yoy) zu erwarten. Allerdings ist bei
letztgenannten der Anteil an den gesamten Werbeausgaben mit nur 0,3% bzw.
5,1% signifikant geringer. Da auf der anderen Seite der Anteil der
digitalen Werbeausgaben mit 48,0% die mit Abstand größte Kategorie ist,
bewerten wir das prognostizierte Wachstum für 2021 i.H.v. 10,1% yoy als
starkes Zeichen für weiteres strukturelles Wachstum bei ad pepper.

Sum-of-the-Parts-Bewertung plausibilisiert erhöhten DCF-Fair-Value:
Aufgrund der erneut starken operativen Entwicklung von ad pepper sowie der
positiven Aussichten für die relevanten Märkte haben wir unsere
DCF-Parameter überarbeitet. Wir gehen nun von einer EBIT-Marge im Terminal
Value von 27,5% (zuvor: 26,0%) aus und passen unsere übrigen Modelparameter
in Teilen an (u.a. Beta: 1,15 vs. zuvor 1,2). Dies resultiert in einem
verringerten WACC i.H.v. 7,8% (zuvor: 8,9%). Unser DCF-basierter Fair Value
erhöht sich infolgedessen auf 8,00 Euro (zuvor: 6,20 Euro).

Um unsere veränderten Bewertungsparameter zu plausibilisieren, haben wir
zudem eine Sum-of-the-Parts-Analyse (SOTP) durchgeführt. Da ad pepper mit
den drei operativen Segmenten (ad pepper media, ad agents und Webgains) in
unterschiedlichen Bereichen des Performance-Marketings aktiv ist, halten
wir es für gerechtfertigt, die drei Segmente mit unterschiedlichen Peers zu
verglichen.

Im Agenturgeschäft (ad pepper media und ad agents) halten wir WPP, Dentsu,
Publicis, SYZYGY, Ströer und JCDecaux für passende Vergleichsunternehmen.
Der Unterschied in den EV-Multiples resultiert daraus, dass wir bei der
Full-Service-Agentur ad agents zusätzlich S4 Capital in die Peergroup
einbeziehen S4 Capital bietet u.E. im Vergleich zu ad agents ein ähnlich
umfangreiches und innovatives Leistungsspektrum im Digitalmarketing an,
sodass wir für ad agents ein leicht höheres Multiple für gerechtfertigt
halten.

Da es keine hinreichende Peergroup aus anderen Affiliate-Netzwerken wie
Webgains gibt - Tradedoubler verfügt über keine Konsensschätzungen und AWIN
ist (noch) nicht börsennotiert - haben wir mit S4 Capital, YouGov,
Ascential und CyberAgent Unternehmen aus der Werbe- bzw. Marketingbranche
ausgewählt. Alle Unternehmen zeichnen sich zumindest auch in Teilen durch
daten- oder plattformgetriebene Geschäftsprozesse aus, sodass u.E. die
Vergleichbarkeit zum Plattformgeschäftsmodell von Webgains gegeben ist.

[Tabelle]

Unsere Peergroup zeigt deutlich die Unterschiede der Bewertungsmultiples
zwischen dem klassischeren Agenturgeschäft und dem Plattformgeschäftsmodell
von Webgains (Affiliatenetzwerk). Bei der Herleitung eines fairen EV auf
Basis unserer SOTP-Analyse haben wir eine Gewichtung von 80:20 in Bezug auf
die EV/EBITDA- sowie EV/Umsatz-Multiples vorgenommen, da wir aufgrund des
etablierten und profitablen Geschäftsmodells die Ergebnismultiples für
grundsätzlich aussagekräftiger halten.

[Tabelle]

Im Ergebnis ergibt unsere SOTP-Analyse einen fairen Wert von rund 8,30 Euro
je Aktie für ad pepper. Damit wird das Ergebnis unseres DCF-Modells
plausibilisiert.

Fazit: ad pepper hat auch in Q4 eine starke operative Entwicklung gezeigt
und unsere hohen Erwartungen weitestgehend erfüllt. Durch die nach wie vor
bestehenden Restriktionen für den stationären Handel dürfte der E-Commerce
und damit auch das Performance-Marketing weiter profitieren. Unser neues
DCF-basiertes Kursziel lautet 8,00 Euro (zuvor: 6,20 Euro), was durch eine
SOTP-Analyse bekräftigt wird. Vor dem Hintergrund des unverändert guten
Sentiments bestätigen wir damit unsere Kaufempfehlung.



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bestimmter Börsengeschäfte. Bitte lesen Sie unseren RISIKOHINWEIS /
HAFTUNGSAUSSCHLUSS unter http://www.montega.de +++

Über Montega:

Die Montega AG ist eines der führenden bankenunabhängigen Researchhäuser
mit klarem Fokus auf den deutschen Mittelstand. Das Coverage-Universum
umfasst Titel aus dem MDAX, TecDAX, SDAX sowie ausgewählte Nebenwerte und
wird durch erfolgreiches Stock-Picking stetig erweitert. Montega versteht
sich als ausgelagerter Researchanbieter für institutionelle Investoren und
fokussiert sich auf die Erstellung von Research-Publikationen sowie die
Veranstaltung von Roadshows, Fieldtrips und Konferenzen. Zu den Kunden
zählen langfristig orientierte Value-Investoren, Vermögensverwalter und
Family Offices primär aus Deutschland, der Schweiz und Luxemburg. Die
Analysten von Montega zeichnen sich dabei durch exzellente Kontakte zum
Top-Management, profunde Marktkenntnisse und langjährige Erfahrung in der
Analyse von deutschen Small- und MidCap-Unternehmen aus.

Die vollständige Analyse können Sie hier downloaden:
http://www.more-ir.de/d/22095.pdf

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Montega AG - Equity Research
Tel.: +49 (0)40 41111 37-80
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Quelle: dpa-AFX