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Die Münchner AURELIUS AG steht vor einem neuen Rekordjahr und entwickelt sich immer mehr zum Analystenliebling. Nach der Hochstufung durch Close Brothers Seydler hat in der vergangenen Woche auch Berenberg Equity Research sowohl Gewinnschätzung als auch Kursziel deutlich nach oben gesetzt. Für das laufende Geschäftsjahr prognostiziert Analyst Gunnar Cohrs einen Anstieg des Konzern-EBITDAs auf 203 Millionen Euro und ein Ergebnis je Aktie in Höhe von 3,57 Euro. Zudem erwartet er eine Erhöhung der Dividende auf 1,26 Euro je Aktie. Im Interview mit DER AKTIONÄR spricht mit Analyst Gunnar Cohrs über die Transaktionspipeline der Münchner, die Gewinnprognose für 2014 und sein neues Kursziel 39,50 Euro.
DER AKTIONÄR: Herr Cohrs, Sie haben Ihre Researchstudie zur AURELIUS AG mit dem Titel „M&A machine is humming“ überschrieben. Worauf führen Sie es zurück, dass es bei AURELIUS derzeit so „brummt“?
Gunnar Cohrs: Nachdem es letztes Jahr ein bisschen ruhiger zuging, wurden bereits im ersten Halbjahr mehrere Käufe und zwei Verkäufe bekannt gegeben. Das Timing liegt zumeist aber nicht in der Hand von Aurelius. Insbesondere zum Jahresende wollen große Gesellschaften schnell noch nicht zum Kerngeschäft gehörende Bereiche verkaufen. Die eigentliche Transaktion fällt dann häufig schon ins nächste Jahr. Da einige Portfolio-Unternehmen bereits mehrere Jahre zu Aurelius gehören und erfolgreich restrukturiert wurden, erwarten wir noch weitere erfolgreiche Verkäufe in der zweiten Jahreshälfte.
Auf der Akquisitionsseite war AURLIUS zuletzt sehr aktiv. Allein im zweiten Quartal haben die Münchner mit dem Schweizer Werbevermarkter Publicitas, der T-Systems-Tochter IDS und der Fernuni AKAD drei Übernahmen gemeldet. Welche Bedeutung haben diese neuen Beteiligungen für die AURELIUS-Gruppe?
Zum einen zeigen sie, dass bei Aurelius die Dynamik in keiner Weise nachgelassen hat, zum anderen sind dies nach unserer Ansicht aus unterschiedlichen Gründen sehr interessante Käufe. Publicitas – bezogen auf den Brutto-Umsatz – der größte Kauf in der Unternehmensgeschichte zeigt, dass Aurelius erfolgreich auch größere Transaktionen stemmen kann. Für IDS sehen wir erhebliche Synergien mit Getronics, die bereits zu Aurelius gehört, und AKAD, wenn auch eine kleinere Transaktion, zeigt den hervorragenden Ruf von Aurelius im Markt, da die Franz Cornelsen Bildungsgruppe bereits zum zweiten Mal ein Unternehmen an Aurelius verkauft.
AURELIUS steht ein dreistelliger Millionenbetrag für weitere Übernahmen zur Verfügung. In welcher Dimension haben Sie in Ihren Prognosen weitere Akquisitionen bereits berücksichtigt?
In unserem Model planen wir fünf Akquisitionen mit einem durchschnittlichen Umsatz von 125 Millionen Euro und drei Verkäufe pro Jahr.
Kommen wir auf die Exitseite zu sprechen: Welche Verkaufserlöse erwarten Sie im zweiten Halbjahr? Was sind in Ihren Augen die wahrscheinlichsten Exitkandidaten im AURELIUS-Porfolio?
Aus unserer Sicht besonders vielversprechend sind Framochem und Connectis. Wir rechnen mit einem Buchgewinn im unteren zweistelligen Millionenbereich für beide Unternehmen zusammen.
In den vergangenen sieben Jahren hat AURELIUS beim Verkauf von Beteiligungen ein durchschnittliches Cash-Multiple von 8,1 auf das eingesetzte Kapital erzielt. Halten Sie auch zukünftig ähnliche Wertsteigerungen für realistisch oder ist dies aufgrund der zunehmenden Größe der neuen Beteiligungen eher unwahrscheinlich?
Grundsätzlich wird es natürlich schwieriger ähnliche Cash-Multiples zu erzielen, da für größere Käufe ja auch mehr Eigenkapital eingesetzt wird. Wir sind dennoch überzeugt, dass aufgrund des hervorragenden Track Records in der Vergangenheit auch in Zukunft hohe Cash-Multiples erzielt werden und mindestens die interne Anforderung von 5x investiertes Kapital erreicht wird. Selbst wenn man nur das Dreifache annehmen würde – in der Vergangenheit haben 76% aller Verkäufe diese Hürde genommen – sehen wir noch viel Luft beim Aktienkurs nach oben.
Ihre Prognose für 2014 lässt einen kräftigen Anstieg des EBITDAs von 87,1 Mio. im Vorjahr auf 203 Mio. Euro erwarten. Welche Annahmen liegen dieser Gewinnschätzung zugrunde?
Hier muss differenziert werden. Die Zahlen, die Sie ansprechen, beziehen sich auf das berichtete EBITDA, welches, neben den Gewinnen der Portfolio-Unternehmen, Bargain Purchase Income, also den Kauf von Assets unterhalb ihres Wertes, Restrukturierungskosten im Turnaround befindlicher Unternehmen und Buchgewinne aus Verkäufen berücksichtigt. Das operative EBITDA wächst nach unseren Annahmen nur leicht von 106 Millionen auf 108 Millionen Euro. Als Grundregel gilt, je häufiger Aurelius kauft und verkauft, desto niedriger das operative EBITDA, denn Akquisitionen sind in der Regel margenschwach oder machen Verluste, Verkäufe dagegen hochprofitabel.
Welche Kennziffern spielen aus Ihrer Sicht für die Bewertung der AURELIUS AG die größte Rolle? Das operative EBITDA, das Gesamt-EBITDA oder bewerten Sie in erster Linie den Gesamtwert der einzelnen Beteiligungen zuzüglich der Cashposition? Welche Rolle spielt dabei das Thema „Bargain Purchase“?
Ein Portfolio-Unternehmen wie Aurelius ist nicht ganz einfach zu bewerten. Wir haben uns für eine Bewertung des bestehenden Unternehmensportfolios aufgrund von Marktmultiplen auf das operative EBITDA entschieden und dieses ergänzt um ein Multiple auf das investierbare Cash. Damit berücksichtigen wir unserer Ansicht nach, dass das Aurelius-Management in den vergangenen Jahren einen erheblichen Mehrwert geschaffen hat. „Bargain Purchases“ fließen damit indirekt in die Bewertung ein. Sie stellen quasi eine Vorauszahlung auf zukünftige Verluste und Restrukturierungen dar. In den vergangenen Jahren haben sie deutlich die Restrukturierungskosten überstiegen. Mit anderen Worten, das Aurelius-Management hat den Turnaround schneller und zu geringeren Kosten als vom Verkäufer erwartet geschafft.
Aktuell notiert die AURELIUS-Aktie bei rund 28 Euro und damit deutlich unter Ihrem Kursziel von 39,50 Euro. Was sind aus Ihrer Sicht die Gründe für die zwischenzeitlichen Gewinnmitnahmen im ersten Halbjahr? Für welche Anleger eignet sich ein Investment in AURELIUS?
Die Gewinnmitnahmen sind sicherlich auf die starke Performance der Aurelius-Aktie insbesondere im letzten Jahr zurückzuführen und das aktuelle Kursniveau bietet aus unserer Sicht eine gute Einstiegsmöglichkeit. Da Quartalsergebnisse erheblich durch Kauf- und Verkaufsaktivitäten beeinflusst werden können, eignet sich die Aurelius-Aktie eher für langfristig orientierte Anleger. Sie ist zudem eine liquide Alternative zu Private Equity.
Herr Cohrs, besten Dank für das Gespräch.
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